.png)
Может показаться, что санкции и контрсанкции отрезали Россию от внешних рынков капитала. Однако связь с ними сохранилась, и глобальные тренды по-прежнему влияют на Россию, хотя и не так сильно, как прежде. Профессор РЭШ Валерий Черноокий объясняет, как устроена связь с глобальными рынками при ограничениях на движение капитала.
Экономические и финансовые санкции, введенные против России после начала военного конфликта на Украине, и последовавшие за этим ответные меры оборвали множество торговых и финансовых связей российской экономики с западными странами. Резко сократилась взаимная внешняя торговля, были заморожены международные резервы Банка России, заблокированы активы российских инвесторов в депозитариях западных стран и западных инвесторов в России, практически перекрыт доступ российских банков и компаний к международным рынкам капитала, сильно осложнились международные расчеты.
Но если во внешней торговле первоначальные потери были в значительной степени компенсированы с помощью параллельного импорта и переориентации товарных потоков на дружественные страны, то ситуация с международными платежами и движением капитала остается острой. Из-за угрозы вторичных санкций многие банки в Китае, ОАЭ и Турции перестали работать с российскими клиентами, и международные расчеты и переводы все так же остаются головной болью российских компаний. Доступ к западным рынкам капитала закрыт, но периодически возникают проблемы с финансированием и в юанях, и в других дружественных валютах, так что валютные кредиты в России остаются дорогими даже в условиях относительно низких ставок на международных рынках.
Означает ли это, что российская экономика оказалась практически изолированной от мировой экономики и международных рынков капитала? Говорит ли это о том, что российские финансовые рынки перестали реагировать на значимые экономические события в мире, такие как недавнее снижение ключевой ставки ФРС в США или новый пакет стимулирования экономики в Китае? Как показывают недавние исследования, влияние глобальных экономических и финансовых циклов может сохраняться и в условиях ограничений на движение капитала.
Любому студенту, изучающему международную экономику, знакома трилемма Манделла – Флеминга, или невозможная троица. Эта концепция утверждает, что в открытой экономике невозможно одновременно иметь фиксированный валютный курс, свободное движение капитала и независимую денежно-кредитную политику. Например, если страна хочет проводить независимую монетарную политику, придется отпустить в плавание валютный курс или ввести ограничения на движение капитала. Иначе любое снижение процентных ставок внутри страны по сравнению с мировыми вызовет отток иностранного капитала, что заставит центральный банк продавать валютные резервы для поддержания фиксированного курса и тем самым сокращать ликвидность в национальной валюте, возвращая ставки к прежнему уровню. Если есть необходимость фиксировать валютный курс, придется или отказаться от независимой монетарной политики, или ограничивать приток и отток капитала. И наконец, открытые рынки капитала делают невозможным одновременно и фиксировать обменный курс, и проводить независимую денежно-кредитную политику.
Эта трилемма часто служит обоснованием того, что для экономики, тесно связанной с мировыми финансовыми рынками, возможность использовать независимую денежно-кредитную политику для борьбы с инфляцией или кризисами всегда требует плавающего валютного курса. Его изменения позволяют абсорбировать внешние шоки, нивелируют их влияние на национальную экономику, предоставляя центральному банку больше пространства для реакции на внутренние проблемы. Например, если отток капитала, вызванный ростом процентных ставок за рубежом, приводит к обесценению национальной валюты, то за этим последует рост экспорта и предложения иностранной валюты, а также снижение импорта и спроса на иностранную валюту, что будет способствовать восстановлению курса и не потребует от центрального банка слишком жесткой реакции на первоначальный шок.
Однако, как демонстрируют недавние исследования, при свободном движении капитала плавающий курс является необходимым условием, но далеко не достаточным. Хелена Рэй из Лондонской школы бизнеса заметила, что при свободном движении капитала центральные банки многих стран, и прежде всего стран с формирующимися рынками, часто вынуждены синхронно реагировать на изменения на глобальных финансовых рынках, даже когда их действия идут вразрез с экономической ситуацией внутри страны. При этом является валютный курс в стране плавающим или фиксированным, не играет особой роли. Другими словами, эти страны сталкиваются даже не с трилеммой, а с дилеммой международных финансов и вынуждены выбирать между независимой денежно-кредитной политикой и свободным движением капитала.
Объяснение этой дилеммы скрывается в рисках, которые несут международные финансовые инвестиции. Рэй показала, что международные потоки портфельных инвестиций, индексы фондовых рынков, объемы трансграничных банковских переводов и банковского кредитования в экономиках широкого круга стран явно синхронизированы и формируют глобальный финансовый цикл. При этом такой цикл тесно связан с «индексом страха», т. е. с индикатором VIX, отражающим неопределенность на финансовых рынках США и мира. В условиях, когда этот показатель растет и аппетит к риску у международных инвесторов снижается, страны с формирующимися рынками испытывают значительный отток иностранного капитала, их фондовые рынки падают, а банки сокращают объемы кредитования. Плавающие валютные курсы не позволяют полностью изолировать влияние таких внешних шоков, и центральные банки вынуждены реагировать на них за счет своей денежно-кредитной политики.
Более того, совместно с Сильвией Мирандо-Агриппино из Банка Англии Рэй показала, что на динамику глобального финансового цикла значительное влияние оказывает денежно-кредитная политика в США. Повышение ставки ФРС вызывает рост «индекса страха» и бегство из рисковых активов, что заставляет другие центральные банки реагировать на отток капитала и снижение банковского кредитования даже при неизменных внутренних условиях. Этот нетрадиционный, рисковый канал трансмиссии денежно-кредитной политики обсуждается, в частности, в недавней обзорной работе Михаэля Бауэра, Бена Бернанке и Эрика Милштайна.
И трилемма, и дилемма международных финансов допускают независимую денежно-кредитную политику в стране, ограничивающей приток и отток иностранного капитала. Контроль за движением капитала в форме прямых ограничений, специальных налогов или различных макропруденциальных надбавок сдерживает приток капитала в условиях привлекательных безрисковых ставок внутри страны или высокого аппетита к риску у международных инвесторов. А также ограничивает отток капитала при снижении процентных ставок или бегстве инвесторов в безопасные гавани доллара США, японской иены, швейцарского франка либо золота.
Однако даже в условиях ограничений на движение капитала страны с формирующимися рынками могут сохранять тесную связь с международными финансовыми рынками. Как указывают в недавнем исследовании Люсиана Ювеналь из МВФ и Иван Петрелла из Университета Уорвика, многие из этих стран являются экспортерами сырьевых ресурсов и их экономики сильно зависят от ситуации на мировых сырьевых рынках. Цены на нефть, металлы или продовольствие формируют свой глобальный сырьевой цикл, переплетающийся с глобальными деловым и финансовым циклами. Мировые цены на сырье определяются не только событиями, влияющими на их предложение, такими как конфликты на Ближнем Востоке, решения ОПЕК или засухи и наводнения, но и глобальным спросом на сырье, зависящим от роста мировой экономики и торговли, т. е. от динамики глобального делового цикла.
Не меньшую роль при этом играют и события, оказывающие влияние на глобальный финансовый цикл. Снижение ставки ФРС или увеличение аппетита к рисковым активам вызывают повышенный интерес международных инвесторов не только к акциям или облигациям стран с формирующимися рынками, но и ко многим сырьевым активам, запуская синхронный рост мировых цен на нефть, недрагоценные металлы, удобрения или продовольствие. И даже если страна ограничивает движение капитала, ее экономика и финансовые рынки все равно остаются подверженными влиянию таких событий через рост доходов от экспорта сырья, сырьевых доходов государственного бюджета или цен на акции сырьевых компаний.
После введения западных санкций российская экономика действительно стала более изолированной и закрытой для международных рынков капитала. Однако ее связь с мировой экономикой хотя и ослабла, но далеко не прервалась. Россия продолжает торговать с другими странами, даже недружественными, и объемы ее внешней торговли сегодня не сильно отличаются от тех, которые наблюдались до 2022 г. А значит, сохраняется и ее зависимость от глобального делового цикла. Возможное замедление роста мировой экономики приведет к падению спроса на российский экспорт и снижению цен на сырье, что неминуемо отразится на курсе рубля, доходах бюджета, инфляции и росте ВВП. Недаром Центробанк указывает среди ключевых предпосылок своего прогноза внешние условия и отводит им целый раздел.
Более того, несмотря на то что приток и отток иностранного капитала сегодня ограничены, российская экономика не теряет и связи с мировыми финансовыми рынками. Основным каналом такого влияния остается глобальный сырьевой цикл, тесно переплетающийся с глобальным финансовым циклом. Рост аппетита к риску со стороны международных инвесторов или снижение ставок в США, хотя почти не отражаются в притоке иностранного капитала, тем не менее вызывают рост мировых цен на сырье, что через каналы внешней торговли продолжает влиять на российскую экономику.
