.png)
Динамика курса доллара США может достаточно точно указывать на перемены в мировой экономике. Как именно и через какие каналы изменение стоимости американской валюты влияет на весь мир, показали авторы исследования «Глобальный долларовый цикл».
Михаил Оверченко
Между курсом доллара и мировым экономическим ростом сформировалась устойчивая обратная корреляция. С начала 1970-х гг., когда разные страны начали переходить с фиксированных валютных курсов на плавающие, периоды укрепления доллара сопровождались замедлением глобального роста, пишут авторы недавнего исследования Морис Обстфельд, профессор экономики Калифорнийского университета в Беркли, бывший главный экономист МВФ, и Хаонань Чжоу, студент выпускного курса Центра исследований экономической политики Принстонского университета. Особенно, указывают они, страдали развивающиеся экономики.
За прошедшие полвека эта зависимость не ослабла, несмотря на сокращение доли США в мировой экономике и увеличение доли развивающихся стран. Если в 1992 г. они составляли 19,6 и 42,3% соответственно (по паритету покупательной способности), то к 2021 г. – 15,7 и 57,9%. Тем не менее динамика курса доллара продолжает играть ключевую роль в мировых экономических циклах. Объясняется это не только и не столько денежно-кредитной политикой (ДКП) Соединенных Штатов, которая может вести к укреплению или ослаблению доллара, и не состоянием платежного баланса в других странах, который отражает масштабы их торговли. Доминирующую роль играют взрывной рост мировых финансовых рынков в последние 30 лет и главенствующее положение на них американской валюты.
Доля США на рынках гораздо больше, чем в мировой экономике. В 2021 г. на США приходилось более 40% капитализации мирового фондового рынка, что почти вчетверо больше, чем у занимающего 2-е место Китая. В обороте находились долговые обязательства США на $49,1 трлн – в два с лишним раза больше, чем у еврозоны или Китая. Ни одна другая валюта не сравнится с долларом по доле в инвестиционных портфелях и транзакциях (см. график). Это главная в мире валюта для фондирования, резервов, международной торговли, привязки курсов других валют и пр., что во многом объясняет чрезмерное влияние ситуации в США на глобальную экономическую и финансовую активность. Особенно заметно это влияние на развивающихся рынках, которые традиционно сильнее страдают от зарубежных финансовых шоков, поскольку их собственные рынки валют и капитала гораздо менее развиты и ликвидны, финансовое регулирование и балансы слабее, а макроэкономическая и денежная политика не вызывают доверия или еще не заслужили его в достаточной степени.
Доля долларов США в глобальных активах и транзакциях непропорционально велика
Источник: данные Комитета по глобальной финансовой системе (2020)
Обстфельд и Чжоу выявляют сильную обратную корреляцию между долларом и ключевыми переменными, определяющими ситуацию на глобальном финансовом рынке и в реальном секторе, особенно для развивающихся стран. Сравнив динамику номинального эффективного курса доллара и глобального индекса финансовых циклов (модель на основе рынков акций, корпоративных облигаций и сырьевых товаров), они вычислили корреляцию с 2000 г. на уровне -0,54 (0 – отсутствие корреляции, -1 – полностью противоположное движение).
Изменение курса доллара США вполне способно предсказать изменения в мировой экономике, указывают Обстфельд и Чжоу. «Номинальный эффективный курс доллара тесно взаимосвязан с глобальными финансовыми условиями, которые, в свою очередь, сами имеют циклический характер. В этом цикле мировые цены на активы, заемные средства и потоки капитала меняются согласованно с мировым [экономическим] ростом, оказывая особенно сильное влияние на судьбы развивающихся стран, – говорится в их работе. – Шоки, связанные с укреплением доллара, предсказывают спады в развивающихся экономиках и указывают, с помощью какой политики они могут смягчить последствия колебаний долларового курса».
В свою очередь, сами эти шоки сильно коррелируют не только с ужесточением денежной политики в США, но также с проблемами долларового фондирования на американском и международном рынках, «которые отражают готовность мировых инвесторов рисковать».
Краткосрочные колебания валютных курсов объясняются изменением спроса и предложения активов, отражающимся в счете движения капитала платежного баланса страны. Формирующиеся в результате огромные трансграничные денежные потоки создают мощный канал, по которому внешние шоки могут влиять на активы и реальную экономику той или иной страны. Рост спроса мировых инвесторов на ее активы приведет к притоку средств, повышению валютного курса и стоимости этих активов, описывают типичную ситуацию Обстфельд и Чжоу. Все это влияет на торговый баланс (ослабляя позиции экспортеров и усиливая – импортеров), внутренний совокупный спрос, инфляцию и финансовые условия.
Но когда укрепляться начинает уже доллар, развивающиеся страны сталкиваются с увеличением своих долларовых обязательств. И если они велики, это немедленно ухудшит бюджетную ситуацию, финансовое положение компаний, приведет к ужесточению финансовых и фискальных условий. (А в иностранных валютах, прежде всего долларах, номинировано более 80% внешнего долга развивающихся стран, по данным Совета по финансовой стабильности – FSB: за прошлое десятилетие этот долг вырос примерно с 25 до 32% ВВП, причем на доллары в 2020 г. приходился долг в 20% ВВП.)
Существует «еще один канал обратной корреляции между силой доллара и макроэкономической динамикой в развивающихся странах», отмечают Обстфельд и Чжоу. Бегство от риска на мировых рынках ведет к укреплению доллара, поскольку инвесторы переводят деньги в безопасные активы, главными из которых традиционно считаются американские казначейские облигации.
«Периоды обильной глобальной ликвидности ассоциируются со слабым долларом, что проводит к притоку капитала в развивающиеся страны и наращиванию ими долга, но накопленные уязвимости могут внезапно кристаллизоваться, когда глобальный финансовый цикл развернется и доллар укрепится», – говорится в работе. Так, например, произошло в начале пандемии ковида, которая в марте 2020 г. спровоцировала распродажу активов развивающихся стран иностранными инвесторами, и падение стоимости этих активов в некоторых случаях было сопоставимо с обвалом во время мирового финансового кризиса 2008 г., отмечает FSB. Это привело к масштабному оттоку капитала и способствовало девальвации местных валют: «Проведенный анализ позволяет предполагать, что страны, которые в большей степени полагались на глобальные и пассивные фонды облигаций, пережили более сильный отток капитала».
В истории случались и более глобальные потрясения. Так, цикл укрепления доллара с 1995 по начало 2000-х гг. способствовал финансовому кризису сначала в Азии в 1997 г., а затем в России, Бразилии и Аргентине (для которой он завершился крупнейшим на тот момент дефолтом в мире). Последовавший затем цикл ослабления доллара способствовал росту стоимости сырьевых товаров, которые номинируются в американской валюте, активов и валют развивающихся стран, в том числе сырьевых экспортеров. Этот цикл оборвался в 2008 г., когда охвативший США ипотечный кризис заставил инвесторов не бежать из страны, а, наоборот, забирать деньги с других рынков и прятать их от разразившегося уже мирового финансового кризиса в казначейских облигациях США.
Влияет на международные финансовые потоки и американская ДКП: например, одно только заявление ФРС в 2013 г. о том, что она намерена начать сворачивать ультрамягкую политику, спровоцировало бегство инвесторов с развивающихся рынков. Влияние это на другие страны осуществляется преимущественно по финансовым каналам, писали в 2016 г. экономисты ФРС в работе «Международные последствия денежной политики».
Когда американская ДКП смягчается, снижая долгосрочные ставки и повышая цены активов в США, инвесторы увеличивают вложения в страны с более высокими ставками по долговым инструментам и дешевыми активами (ставки в ответ снижаются, а активы дорожают). При устойчивом смягчении денежной политики в США снижение доходности 10-летних казначейских облигаций на 25 базисных пунктов ведет к снижению аналогичных доходностей за рубежом на 10 б. п. «в результате благоприятных финансовых последствий», даже если местные центробанки ничего не делают.
И наоборот, при повышении ставок «основным следствием» американской денежной политики становится сокращение финансовой и экономической активности в других странах, отмечают экономисты ФРС.
Дело не только в самом изменении ДКП США, но и в «чувствительности потоков капитала к восприятию рисков, которое может меняться» под влиянием решений ФРС, добавляет Себнем Калемли-Озкан, профессор экономики и финансов в Университете штата Мэриленд (пример – та же реакция инвесторов на заявление ФРС в 2013 г.).
По мере развития мировых финансовых рынков менялись и экономические модели: в них стало уделяться больше внимания этим рынкам наряду с ролью таких факторов, как склонность к риску, настроения инвесторов, рыночная нестабильность, отмечают Обстфельд и Чжоу. В одной из таких моделей два выпускника РЭШ, Олег Ицхоки из Калифорнийского университета в Лос-Анджелесе и Дмитрий Мухин из Лондонской школы экономики и политических наук, как раз показали: в отличие от других макроэкономических переменных, таких как выпуск, инфляция или потребление, валютный курс слабо связан с собственно экономическими показателями. Его сложно предсказать с помощью моделей, отличающихся от простых моделей случайного блуждания цен, но в реальности «ситуация еще хуже», указывал Ицхоки на прошедшей в конце 2022 г. Научной конференции РЭШ30: «Даже если у вас есть информация о макроэкономических переменных в будущем, это не сильно поможет предсказать валютный курс». Между тем курс доллара, как было показано выше, наоборот, может помочь предсказать динамику экономики.
Защитить экономику от внешних шоков лучше всего помогает гибкий курс национальной валюты, считают Обстфельд и Чжоу. Наиболее успешно это получится сделать, отмечают они, если центробанк смог добиться устойчивого доверия к своей антиинфляционной политике, а также при относительно низкой внешней долларизации (второй фактор стал одним из буферов, смягчивших удар санкций по российской экономике в 2022 г.).
Если власти фиксируют курс национальной валюты, он не может поглощать внешние шоки и это способно привести к волатильности уже не обменного курса, а макроэкономических переменных, т. е. последствия для экономики будут хуже, указывает Ицхоки: «В политике, направленной на максимизацию благосостояния, стабилизация валютного курса не является непосредственной целью. Достичь равновесного состояния обычно помогают плавающий валютный курс и инфляционное таргетирование вкупе с финансовыми интервенциями, которые в случае необходимости за счет изменения валютного курса устраняют диспаритет в уровне процентных ставок».
Попытки ограничить валютный курс мерами ДКП могут быть контрпродуктивны, добавляет Калемли-Озкан. Они не влияют на изменение восприятия риска иностранными инвесторами, которое коррелирует с премией за риск. Последняя, в свою очередь, объясняет разрыв между движениями валютного курса и разницей в процентных ставках. «Это означает, что, если США ужесточают денежную политику, развивающаяся страна <…> должна повысить процентную ставку гораздо сильнее, поскольку действия США увеличивают премию за риск, – пишет она. – Столь значительное повышение ставки может быть контрпродуктивным, поскольку увеличит стоимость займов, кредитные спреды и страновой риск с тяжелыми последствиями для реальной экономики, даже если валютный курс получится стабилизировать (а это может и не удаться)».
