.png)
Доходы в прошлом не гарантируют доходов в будущем – так звучит главное предостережение для инвесторов. Но именно в прошлом мы черпаем знания для оценки будущего. Инвесторы постоянно обращаются к личному опыту, но применяется он избирательно – часто чтобы подтвердить собственные взгляды. Такое искажение становится частью игры между реальностью ощущений и воспоминаниями о них. GURU рассказывает об исследованиях, показывающих, что хотят помнить инвесторы, почему они впадают в позитивную амнезию и какова ее цена для их кошельков.
Михаил Оверченко, Филипп Стеркин
«Человеческая мысль не обращается к несостоявшемуся», люди ищут подтверждения в прошлом, пишет психолог, нобелевский лауреат по экономике Даниэль Канеман в своей знаменитой книге «Думай медленно… решай быстро». Но как отделить реальные ощущения, реальный опыт от воспоминаний о нем? Канеман иллюстрирует это историей одного слушателя: тот рассказал, как с восторгом слушал симфонию на проигрывателе, и вдруг под конец царапина на пластинке издала резкий звук, испортив все впечатление. На самом деле испорчено было не впечатление, а воспоминание о нем, пишет Канеман. Этот конфликт «вспоминающего «я» с «ощущающим «я» – пример когнитивной иллюзии, и, хотя «вспоминающее «я» часто ошибается, именно оно принимает решения. Канеман называет это «тиранией вспоминающего «я».
Неоклассическое объяснение готовности людей полагаться на субъективную память, а не на объективные данные заключается в том, что получить информацию может быть непросто. «Память – это канал, через который пережитое влияет на убеждения и поведение», – пишут Катрин Гёдкер (Университет Боккони) и ее соавторы в статье «Память инвесторов». Но воспоминания могут быть избирательными и искаженными. Люди часто забывают, а иногда фантазируют, чтобы прийти к желаемым выводам, констатирует группа китайских экономистов, которые провели большой эксперимент по изучению ошибок памяти. Нассим Талеб в бестселлере «Черный лебедь» ввел понятие «искажение нарратива», показав, как ущербные толкования прошлого формируют наш взгляд на происходящее и ожидания от будущего (о предвзятости подтверждения читайте в «GURU.Словаре»).
Как это происходит с частными инвесторами, демонстрирует группа экономистов из университетов США, Китая и Великобритании в статье «Память и искаженные представления инвесторов». Представления об опыте, порожденные избранными воспоминаниями, лучше объясняют представления инвесторов, чем их реальный опыт, утверждают они. Воспоминания, в свою очередь, вызваны подсказками из настоящего (см. врез), самая сильная из которых – недавняя доходность актива. Попросту говоря, решения об инвестициях во многом принимаются на основе того, как инвесторам помнятся их достижения и неудачи.
Выбирает же память чаще достижения, а не неудачи, показали Гёдкер и соавторы. Инвесторы склонны запоминать положительные результаты и подавлять воспоминания о негативных, формируют чрезмерно оптимистичное мнение о себе, переоценивают выгоды и недооценивают потери от своих предыдущих решений. Создается так называемая положительная обратная связь: наша реакция корректирует параметры, от которых зависит наше решение, усиливая искажение. При этом, как выяснил Флориан Циммерманн из Боннского университета, положительная обратная связь (полученная от друзей, работодателей, средств массовой информации и рынка) долго влияет на убеждения людей, а вот отрицательная – только временно: «Менеджеры в конце концов узнают, что инвестиция была неудачной, а потребители обнаруживают, что их планы регулярно посещать тренажерный зал проваливаются, и все же чрезмерно оптимистичные самооценки, похоже, сохраняются». Так люди борются с информацией, угрожающей их эго.
Ролан Бенабу из Принстонского университета и нобелевский лауреат по экономике Жан Тироль указывают, что несовершенное воспоминание в сочетании с предвзятостью является проявлением внутриличностного «стратегического управления памятью». Такая позитивная амнезия обеспечивает чрезмерную уверенность в своих силах (мы переоцениваем собственные возможности и слишком высоко оцениваем себя по сравнению с другими). Именно «позитивная ложная память, а не избирательная амнезия повышает уверенность» инвесторов, пишет группа китайских экономистов.
Очень многие инвесторы – и индивидуальные и профессионалы – переоценивают свои способности предсказывать будущее, например доходность акций, отмечает профессор бизнес-школы Саудера Университета Британской Колумбии и выпускница РЭШ Елена Пикулина. Разумеется, завышенная самооценка чревата повышенными потерями. «Хотя «позитивное мышление» может улучшить благосостояние, оно может быть и контрпродуктивным», – предупреждают Бенабу и Тироль.
То, как работает механизм избирательной памяти, зависит от ситуации – характера вложений, в том числе от того, насколько активными были инвесторы и во что именно вкладывали, демонстрируют эксперименты Гёдкер и ее соавторов. Участники экспериментов переоценивали в своих воспоминаниях прибыль и недооценивали убытки, если покупали акции; они с большей вероятностью повторно инвестируют в акции. А вот те, кто вкладывал в безрисковый актив, избегали такого искажения. Получается, опыт высокой доходности, как правило, коррелирует с последующим принятием более высокого риска, а опыт низкой доходности – меньшего.
Воспоминания зависят и от того, как действовал инвестор. Активный выбор и пассивное владение приводят к разным процессам запоминания, убеждениям и поведению, пишет Гёдкер. Принимавшие решения самостоятельно склонны брать на себя большие риски, поскольку у них сформировались чрезмерно оптимистичные взгляды, это подталкивает людей к реинвестированию. Это, в частности, может объяснить, почему неудачливые инвесторы продолжают постоянно торговать. Напротив, у людей, которым отводилась пассивная роль (например, за них инвестировал управляющий), может складываться менее предвзятая картина прошлого, они меньше склонны к риску. Иными словами, люди не готовы брать на себя ответственность за неудачные решения (это приводит, например, к эффекту диспозиции, когда, не желая фиксировать убытки, люди продают дорожающие акции и держат дешевеющие).
Различие в реакции на доходы и потери зависит также от того, принимают люди решение сразу после того, как узнали результаты инвестиций, или спустя какое-то время. Со временем асимметрия памяти увеличивается, прежние выгоды от собственных инвестиций кажутся все большими и люди начинают чаще реинвестировать, даже если им это невыгодно, пишет Гёдкер. Это означает, что в отличие от теории перспектив Канемана и Амоса Тверски, согласно которой при выборе риска потери кажутся больше, чем выгоды, «люди, похоже, не в состоянии полностью обновиться в ответ на негативные новости», считают Гёдкер и соавторы.
Исследование «Память и искаженные представления инвесторов» показало также, что доходность сегодняшняя или за последний месяц может вызвать воспоминания лишь об относительно недавнем опыте (до пяти лет). Однако это не означает, что более отдаленные события стерты из памяти. Инвесторы более старшего возраста или с более богатым опытом могут вспоминать и более глубокое прошлое – правда, скорее сильно выбивающиеся из череды трейдинговых будней события, такие как надувание «пузыря» или обвал рынка. При этом о периодах роста на рынке инвесторы в возрасте вспоминают чаще.
Именно так и работает память, отмечает Канеман. В случае неуверенности Система 1 (система мышления, которая срабатывает первой – быстро и автоматически, почти не требуя усилий) делает ставку, исходя из опыта. «Недавним событиям и текущему контексту придается самое большое значение при интерпретации. Если недавние события не вспоминаются, то в силу вступают более давние», – пишет Канеман.
Удается это, впрочем, далеко не всегда. Нобелевский лауреат Роберт Шиллер говорил в интервью The Wall Street Journal в начале 2008 г., когда цены на недвижимость в США падали уже 1,5 года и вовсю бушевал ипотечный кризис, а до полномасштабного финансового краха оставалось более полугода: «Большинство думает, что цены на жилье не могут падать долго. Они ссылаются на то, что масштабного падения не было со времен Великой депрессии. Думаю, у людей отсутствует историческое видение – они не осознают, что крупные события могут происходить раз в 70 лет. Я был поражен, когда понял, что нет индекса, отслеживающего динамику цен на недвижимость с того времени. Но есть распространенное мнение, что общенационального спада на жилищном рынке не было».
«Почему позитивный взгляд на себя, а не более точный считается таким благом?» – задаются вопросом Бенабу и Тироль. «Десятилетия исследований в области психологии указывают, что позитивность памяти и убеждений является мощным механизмом поддержания психического благополучия», – пишет Гёдкер. Отрицательные воспоминания чреваты недооценкой возможностей. «Чтобы рискнуть и, например, открыть бизнес, все-таки нужна достаточно большая вера в себя, в свою удачу, иначе вы за это не возьметесь, – говорил на Просветительских днях РЭШ ректор Школы Антон Суворов. – Самоуверенность может помогать бороться с прокрастинацией. Поэтому, действительно, если вы хотите добиться карьерного успеха, то определенные дозы самоуверенности могут быть полезны. Неслучайно достаточно богатым людям часто свойственна высокая самооценка» (Подробнее о когнитивных искажениях инвесторов можно прочитать на GURU.)
Бенабу и Тироль приводят несколько объяснений, почему нам нужен позитивный опыт и что он нам дает.
И все же не стоит думать, что мы абсолютные рабы памяти. Люди способны понять (хотя бы в некоторой степени), что у них избирательная память или внимание, и словно играют со своим временным «я», пишут Бенабу и Тироль: решая, подавлять ли плохие новости, человек взвешивает выгоду от сохранения мотивации и риск стать чрезмерно самоуверенным. Так могут возникать множественные внутриличностные равновесия («ловушки для самого себя») – от систематического отрицания до полной честности перед собой. Если выгоды от более точных воспоминаний перевешивают преимущества позитивных представлений о себе, люди будут более точно оценивать свой опыт, отмечает и Гёдкер.
Принять более осознанное, а не скоропалительное решение помогает то, что Канеман называл второй системой мышления. Есть хороший способ проверки своей идеи, напоминает он: попробуйте доказать ее с помощью опровержения – это заставляет мозг искать другие объяснения помимо простых ассоциаций, порождаемых памятью. Пикулина рассказывала о другом оригинальном способе оценивать свои суждения – подумать сначала на родном языке, а потом на иностранном. Оказывается, это помогает реже совершать ошибки, поскольку, думая на иностранном языке, люди меньше подвержены эмоциям. Подобные способы обмана своего «я» помогают принять оптимальное решение в игре со своей памятью.
О том, как личный опыт людей, переживших инфляционный шок, влияет на их инфляционные ожидания, читайте здесь. Также рекомендуем вам проверить свои знания о поведенческой экономике с помощью нашего теста и ознакомиться с подборкой книг на эту тему.
Также рекомендуем ознакомиться с лекцией «Финансовая стабильность: мир в безопасности?», прочитанной в РЭШ Нобелевским лауреатом Жаном Тиролем.
