.png)
Общественное внимание, открытость, прозрачность принято считать благом для компаний. Но благо может оказаться не бесплатным – и платят за него акционеры. Компании, внимание к которым растет, могут, например, терять свою индивидуальность и начинать «ходить строем», пишут авторы недавно опубликованного исследования.
Анна Левицкая
Существует немало примеров позитивного влияния на компанию внимания к ней – инвесторов, медиа, регуляторов, общества в целом. Оно мешает совету директоров и менеджменту злоупотреблять своим положением, от чего должны выигрывать акционеры. Например, чем внимательнее СМИ следят за вознаграждением гендиректора компании, тем меньше в нем доля опционов и выше – фиксированных выплат. Институциональные инвесторы (особенно такие крупные, как «большая тройка» инвестфондов BlackRock, Vanguard и State Street Global Advisors) могут подталкивать компании работать над сокращением выбросов CO2. Их действия способствовали росту доли женщин в руководстве бизнесов, рассказывал проректор РЭШ Максим Буев. Компании с «невнимательными» инвесторами реже увольняют CEO за неудовлетворительные результаты.
Однако у повышенного внимания (которое может обеспечить весьма ценный мониторинг) есть и обратная сторона. Чем больше внимания к компании, тем хуже могут быть ее финансовые результаты, обнаружили авторы недавней работы, опубликованной Европейским институтом корпоративного управления. Американские исследователи Бенджамин Беннетт, Рене М. Штульц и Зекси Ванг сравнивали результаты компаний, вошедших в индекс S&P 500 с 1997 по 2017 г., с их аналогами вне индекса (сопоставимыми по отрасли, результатам, капитализации, ликвидности акций и пр.) в течение четырех лет до и после включения в индекс.
Попадание в индекс увеличивает внимание СМИ и аналитиков к компании. Так, количество публикаций про компанию (в Dow Jones Newswires, The Wall Street Journal, Barron’s и MarketWatch) росло на 12% относительно аналогов вне индекса, показало исследование. А среднемесячное количество поисковых запросов в Google о компании – на 3,3%. Возрастает и внимание инвесторов: после включения в индекс отчеты о компании скачивали с сайта Комиссии по ценным бумагам и биржам на 17,9% чаще. Сам регулятор тоже начинает внимательнее следить за компанией и чаще направлять ей запросы.
Проблема в том, что внимание регуляторов и общественности может вынуждать компании менять свое поведение, что сказывается на их политике и результатах. Авторы исследования сравнили компании, попавшие и не попавшие в индекс S&P 500, по двум показателям: рентабельности активов (отношение чистой прибыли к активам, ROA) и накопленной избыточной доходности (разница между фактической и ожидаемой доходностью, CAR) за фискальный год. Результаты почти не различались до попадания в индекс. Однако после включения компаний в индекс их рентабельность в среднем снижалась на 1,3 процентного пункта (п. п.), а избыточная доходность – на 3,9 п. п.
Одна из возможных причин – менеджменту приходится тратить больше времени на относительно менее продуктивные задачи, в том числе взаимодействие с обществом, предполагают авторы исследования.
Кроме того, и менеджмент, и совет директоров обычно стараются избежать критики и скандалов. Поэтому, оказавшись в центре внимания, они реже готовы идти на непопулярные меры, например, для снижения издержек. Напротив, после включения в индекс издержки компаний увеличиваются (на 3,4%), что приводит к снижению маржи, делают вывод авторы исследования.
Так, стремясь выглядеть лучше, компании начинают больше тратить на имидж. Повышенное внимание к фирмам будет вынуждать их увеличивать расходы на корпоративную социальную ответственность, охрану окружающей среды и пр., рассуждает Буев. Все это означает рост издержек для фирм, снижение рентабельности, потенциальных дивидендов и идет вразрез с постулатом Милтона Фридмана, что капитализм – это про деньги для акционеров. Но проигрыш акционеров может обернуться выигрышем других стейкхолдеров, если фирма станет более социально ответственной, обращает внимание Буев: «Поэтому ухудшение финансовых показателей не всегда плохой знак – улучшаются другие показатели».
Известно, что, после того как акции компании попадают в индекс, в ее бумагах увеличивается доля пассивных инвесторов (благодаря индексному инвестированию). Могут ли изменения в политике компаний быть связаны с тем, что изменилась структура собственников? Ответ – «нет». Увеличение доли пассивных инвесторов (в среднем на 3,4 п. п.) после попадания компании в индекс обычно балансируется сокращением доли активных фондов (на 11,5 п. п.), в целом доля институциональных инвесторов почти не меняется, пишут Беннетт, Штульц и Ванг.
В попытке меньше «выделяться» компании становятся более консервативными и больше подражают другим фирмам из S&P 500, отмечают Беннетт, Штульц и Ванг. Если до включения в индекс из S&P 500 было 41,3% компаний, с которыми сравнивали себя изученные фирмы, то после – уже почти 51%. С попаданием компании в индекс меняется и состав ее совета директоров: доля директоров, имевших опыт работы в компаниях из S&P 500, увеличивается в среднем с 16 до 23%.
Перемены происходят и в инвестиционной политике фирмы. В среднем компании из S&P 500 инвестируют меньше компаний с сопоставимыми показателями вне индекса. В частности, они реже покупают другие компании, по-видимому опасаясь столкнуться с сопротивлением регулирующих органов, предполагают авторы исследования. Еще одна возможная причина – находясь под пристальным вниманием, менеджеры вынуждены фокусироваться на краткосрочных результатах и пренебрегать инвестициями в более рискованные долгосрочные проекты. Другие исследования показывают, что компании, находящиеся в центре внимания, меньше инвестируют в инновации. Так, чем больше о компании пишут медиа или чем больше за ней следят аналитики, тем меньше патентов она регистрирует и тем ниже их стоимость. «Лишнее внимание будет означать меньше инициатив со стороны менеджеров, меньше новых идей, которые более рискованны, но потенциально могут принести очень большую прибыль. С точки зрения управления рисками это хорошо, но для развития бизнеса – не очень», – говорит Буев.
Возможно, на уровне фирм проявляется эффект, который часто можно наблюдать на уровне отдельных сотрудников, указывает Буев: повышение надзора снижает их мотивацию, поскольку вместе с дополнительным надзором пропадает чувство собственного контроля над процессом. Так и топ-менеджмент при повышенном надзоре может терять желание показывать «индивидуальную игру» и исключительный результат.
Иногда, чтобы не рисковать, руководство компании может даже пренебречь интересами акционеров. Как показал опрос, проведенный исследователями Лондонской школы бизнеса и Лондонской школы экономики и политических наук, 67% членов совета директоров готовы пожертвовать акционерной стоимостью, чтобы избежать разногласий при обсуждении зарплаты гендиректора компании.
Кроме того, инвестиции индексных компаний начинают двигаться синхронно: на каждый $1 прироста инвестиций компаний из S&P 500 приходится $0,74 прироста инвестиций компаний, недавно вошедших в индекс, выяснили Беннетт, Штульц и Ванг. До попадания в индекс это соотношение составляло $0,29 на $1. Включение в индекс сродни «включению в стадо»: руководство фирмы будет пытаться в большей степени походить на другие компании, меньше прибегать к необычным стратегиям, а больше – к избитым, согласен Буев. Обозреватель The Wall Street Journal Джейсон Цвейг в свое время описал подобное поведение среди управляющих активами: когда управляющего сравнивают с другими, рациональной стратегией для него будет не искать неэффективности рынка, а минимально отклоняться от бенчмарка. Такое поведение в интересах менеджера, но не акционера, замечает Буев.
«В конечном итоге результат компании должен быть соразмерен риск-аппетиту акционеров, но на практике он определяется поведением менеджмента и его отношениями с акционерами. Это естественная и известная проблема принципала – агента в капитализме», – указывает Буев: принципал стоит выше в иерархии, но у него меньше информации, чем у агента, который может пользоваться этим к своей выгоде. Поэтому если изначально акционеры были настроены на агрессивное поведение менеджеров, в их отношениях не было проблемы принципала – агента, а затем из-за внешнего давления менеджмент становится осторожнее, то акционеры могут оказаться проигравшей стороной: они не получат доход, на который рассчитывали. Если же в компании изначально был дисбаланс между слишком рискованным поведением менеджеров и интересами акционеров, тогда повышение внимания «усмиряет» менеджеров и в какой-то степени снижает издержки проблемы принципала – агента, т. е. акционеры выигрывают, рассуждает Буев.
