.png)
Одно из важнейших понятий при инвестировании – премия за риск. Но всегда ли тот, кто рискует, получает эту премию? Оказывается, далеко не всегда. Из всякого правила есть исключения – о них мы и расскажем.
Анна Левицкая
«Если хочешь получить бОльшую доходность, нужно взять на себя больший риск – на этом построены многие академические теории», – говорит Дмитрий Муравьев, профессор Университета штата Мичиган и выпускник РЭШ. На этом принципе основаны и программы финансовой грамотности, объясняющие, что инвестиции и прибыль связаны с разумным риском. Так, одно из золотых правил инвестирования – на длинном горизонте акции обыгрывают облигации. Но что, например, получится, если сравнить акции с разной степенью риска?
Оказывается, слишком азартная погоня за риск-премией себя не оправдывает. Портфель из 10% наименее волатильных акций среди 1000 самых дорогих компаний (на биржах NYSE, AMEX и NASDAQ) обыграл с серьезным отрывом портфель из 10% наиболее волатильных, показали данные Paradox Investing почти за 100 лет. Доходность с 1929 по 2021 г. составила соответственно 10,5 и 6,6% в год. И это особенность не только американских бирж: исследование по 33 странам за период с 1990 по 2011 г. тоже обнаружило более высокую доходность портфелей из наименее волатильных акций.
Проиграли более волатильные акции менее рискованным и по результатам кросс-секционного анализа американского рынка. Средняя доходность портфеля из акций с самыми сильными колебаниями котировок уступала стабильному портфелю 1,06% в месяц, показали данные с 1986 по 2000 г. Причем наиболее волатильные акции демонстрировали худший результат независимо от размера компании, ликвидности ее бумаг, отношения балансовой стоимости к цене акций, спредов на покупку и продажу, экономического цикла и пр. Иными словами, слишком большой риск до добра не доводит.
На коротких и среднесрочных горизонтах связь между риском и доходностью может быть нулевой или даже отрицательной, указывает Муравьев. В чистом виде связи нет, согласен Олег Шибанов, руководитель Центра макроэкономических исследований Сбербанка и профессор РЭШ: «Теории типа Марковица (оптимальный портфель должен составляться исходя из соотношения средневзвешенной доходности и риска бумаг. – GURU) хорошо работают для ожиданий, но не ex post».
Не всегда работает и «золотое правило», признает Муравьев. Изучение истории показало, что в XIX в. облигации устойчиво выигрывали у акций. Средняя арифметическая доходность акций с 1793 по 1893 г. составила 6,38%, облигаций – 6,45%, разница с учетом реинвестирования еще больше – 5,66% против 6,02%. Но потом ситуация изменилась, рассказывает Шибанов, во многом из-за того, что «ограниченная ответственность» (limited liability) стала стандартом для устройства бизнеса, что стимулировало инвестиции в рискованные проекты. По подсчетам Vanguard, средняя аннуализированная доходность акций США с 1926 по 2021 г. была почти вдвое выше, чем у облигаций, – 12,3% против 6,3%.
Но и из этого правила бывают исключения. Например, за 11 лет после биржевого краха 1929 г. акции крупных американских компаний принесли доход в 12,24%, а 10-летние гособлигации – в 12,5%, следует из данных бизнес-школы Леонарда Штерна (NYU Stern) при Нью-Йоркском университете. «Сам «факт» превосходства акций над облигациями вовсе не является фактом», – писал нобелевский лауреат по экономике Роберт Шиллер.
Акции могут проиграть и наличным – и не только в моменты турбулентности, но и на длинной дистанции. Риск-премию приносит только меньшая часть рынка акций, показывает исследование, которое так и называется – «Превосходят ли глобальные акции казначейские векселя США?». Его авторы сравнили долгосрочную доходность 62 000 глобальных акций и казначейских векселей США сроком 1 месяц (т. е., по сути, наличных) почти за 30 лет – с 1990 по 2018 г. И только 40,5% акций обогнали короткие векселя по накопленной доходности. При этом доходность широкого рынка была, разумеется, несопоставимо больше, чем у кэша: 14,1% в среднем за год, 95,6% в среднем за 10 лет и 260,4% за весь период. Рынок сделал акционеров торгуемых компаний богаче почти на $45 трлн. Но 60% рынка работало против них – если бы не эти акции, инвесторы стали бы богаче на $66,6 трлн! То есть бОльшая часть рынка лишила инвесторов почти $22 трлн.
К счастью, доход от одной крупной компании с большой долей в индексе перевесит слабые показатели десятка других компаний, объясняют авторы исследования. Так, всего пять компаний (это 0,008% общего списка) принесли акционерам 8,27% дохода. Это Apple, Microsoft, Amazon, Alphabet и Exxon Mobil. Что ж, в портфеле стоит иметь «голубые фишки» – без них риск может оказаться чрезмерным.
Почему же повышенный риск (даже при разумной стратегии) не всегда вознаграждается повышенным доходом? Ответа нет. Одна из проблем, стоящих перед исследователями и инвесторами, – определить, что именно считать риском. Распространенный критерий – это ожидаемая волатильность бумаги, т. е. как часто и сильно меняется ее цена. Для этого можно использовать так называемый индекс страха VIX, отражающий предполагаемую волатильность рынка акций. Но, как ни странно, исследования не выявили значимой корреляции между этим индексом и будущей рыночной доходностью, рассказывает Муравьев.
Другой способ измерить риск – воспользоваться коэффициентом бета (оценивает, насколько актив чувствителен к движениям рынка в целом). Если бета актива положительная, значит, он движется вместе с рынком и, по идее, является более рискованным. Актив с отрицательной бетой, напротив, хеджирует рыночные риски, а значит, его доходность должна быть ниже. Но исследования опровергают и это, говорит Муравьев. Например, согласно результатам исследования Копенгагенской школы бизнеса, портфели с более высокой бета уступали в доходности активам с более низким коэффициентом бета. Такой стратегией, кстати, пользуется Уоррен Баффетт – в портфеле его Berkshire Hathaway как раз бумаги с низкой бетой, отмечают авторы исследования (о его инвестиционной философии читайте в материале GURU).
Есть еще одно препятствие, мешающее определить взаимосвязь риска и доходности, – предсказать будущую доходность невозможно, указывает Муравьев, прогнозы расходятся с результатами рынка. Популярные макроэкономические и рыночные индикаторы тоже плохо предсказывают будущее рынка. «Доходность, которую получает инвестор, – это лишь один из многих возможных сценариев. Рынок акций несет повышенный риск, и однажды этот риск может реализоваться», – рассуждает Муравьев. Если «состояние мира» влияет на связь между риском и доходностью, значит, теоретически доходность может быть предсказана по «состоянию мира», говорит Шибанов, но на практике это обычно не удается. Например, в 2020 г. рынок акций сначала неожиданно упал на новостях о пандемии, а затем так же неожиданно вырос до прежнего уровня.
В целом инвесторам свойственно чрезмерное избегание риска – это одна из ключевых особенностей нашего поведения, что приводит в том числе и к потерям в доходности, и к ошибочным решениям. Но встречается и обратный эффект: некоторые исследователи считают, что связь риска и доходности может нарушаться – из-за вспышек любви инвесторов к риску. Быстро движущиеся бумаги с перспективой высокого заработка привлекают группы инвесторов куда сильнее, чем «скучные» – медленные и стабильные. «Сравните внимание к Tesla и какой-нибудь электроэнергетической компании», – приводит пример Муравьев. Профессиональные инвесторы приучены, что больший риск может принести бОльшую доходность, другие инвесторы тоже догадываются об этом, к тому же покупка риска для них еще и захватывающее действие, рассуждает он. В результате рискованные бумаги пользуются повышенным спросом и у институциональных, и у части розничных инвесторов, что толкает цены вверх, а доходность – вниз, указывает Муравьев. Так на рынке возникает эффект самосбывающегося пророчества.
Любовь к риску может объясняться и поведенческими особенностями – эффектом сверхуверенности, привязанностью к «якорям». Инвесторы сфокусированы не на абсолютной доходности, а относительно других бумаг, они хотят «сорвать куш» и гонятся за риском. Управляющие и аналитики тоже уделяют больше внимания волатильным, а не «спокойным» акциям.
Соотношение риска и доходности может искажаться и из-за регуляторных ограничений, например, на короткие продажи и торговлю с плечом, пишет группа исследователей из Нидерландов. Во-первых, покупки оптимистичных инвесторов способствуют росту цен на рисковые активы, но если при этом на рынке недостаточно коротких позиций, то «проклятие победителя» может приводить к уплощению кривой «риск – доходность», так как цены будут слишком сильно расти и не получится зарабатывать на проигравших. Во-вторых, ограничения на торговлю с плечом могут вынуждать инвесторов, стремящихся увеличить доход, покупать более волатильные инструменты.
Почему же инвесторы продолжают отталкиваться от соотношения риска и доходности? «Нам нужна точка опоры для принятия решений об инвестициях, – рассуждает Шибанов. – Ожидаемые риск и доходность – хороший способ оценивать невообразимое будущее». Обычно контролировать риски на 100% невозможно, но доходность сбалансированного портфеля в среднем соответствует историческим показателям. Поэтому самая надежная стратегия – разумно составленный качественный портфель, подытоживает он.
