.png)
В середине августа Банк России экстренно поднял ключевую ставку, чтобы ограничить риски для ценовой стабильности. Почему инфляция так опасна для экономики, почему именно контроль за ней является целью ЦБ и почему ЦБ так беспокоит не только рост цен, но и ожидания роста цен? Об этом Алексей Заботкин, зампред Банка России и выпускник РЭШ, и два известных российских экономиста – Олег Шибанов, руководитель Центра макроэкономических исследований «Сбера» и профессор РЭШ, и Наталия Орлова, главный экономист Альфа-банка, подробно рассказывали на Просветительских днях памяти сооснователя Школы Гура Офера в начале июля. Хотя с тех пор прошло много времени, GURU решил опубликовать тезисы их беседы, показывающие логику, которой руководствуется ЦБ в своей политике. Значительная часть их дискуссии была посвящена таргетированию инфляции, к которому ЦБ перешел c 2015 г. Политика принесла свои результаты: годовая инфляция с почти 17% в марте 2015 г. падала до 2,2% в начале 2018 г. А с 2017 по 2020 г. колебалась около 4%. В 2021 г. ЦБ даже задумался, не снизить ли ему цель с «постоянно вблизи 4%», и нынешней весной была опубликована серия докладов на эту тему.
Филипп Стеркин
Наталия Орлова: Сегодня таргетирование инфляции – это основной тип монетарной политики в мире. Но так было не всегда, в 1980-х – 1990-х многие центробанки таргетировали не инфляцию, а валютный курс. Тогда на развивающиеся рынки шел большой приток капитала из развитых стран и считалось, что, таргетируя курс, можно импортировать вместе с капиталом их низкую инфляцию. Но такая политика порождала серьезные проблемы. В частности, центробанки рисковали лишиться независимости в монетарной политике, поскольку если крупные экономики, в первую очередь США, поднимали процентные ставки, то и развивающимся странам приходилось это делать, чтобы не столкнуться с оттоком капитала и ослаблением валюты. Это подрывало рост их экономик и могло приводить к банковским кризисам. Поэтому с 1990-х и до 2009 г. в мире активно переходили к таргетированию инфляции.
Российский ЦБ сделал это относительно поздно и в очень сложных условиях 2014–2015 гг. – падения цен на нефть и введения в отношении России санкций. Тем не менее ему удалось добиться успехов. Конечно, задачей было не просто установить таргет и добиваться, чтобы инфляция была близка к нему. Нужно, чтобы население верило, что центробанк способен на это. Тогда центробанку будет проще добиваться своих целей.
Алексей Заботкин: Почему низкая инфляция является целью денежно-кредитной политики (ДКП)? Во-первых, низкая инфляция – это ценовая стабильность, условие сохранения покупательной способности национальной валюты, доходности сбережений граждан, а также поддержания умеренного уровня процентных ставок. Во-вторых, инфляция – это индикатор, показывающий, как экономическая активность соотносится с потенциалом экономики или, другими словами, как соотносится изменение совокупного спроса и совокупного предложения. Инфляция выше целевого уровня обычно указывает на то, что рост номинального спроса все больше превышает возможности расширения выпуска. В таком случае дополнительный спрос начинает уходить в рост не реального потребления, инвестиций и ВВП, а цен. И напротив, замедляющаяся инфляция может указывать на наличие пространства для расширения спроса.
В зависимости от ситуации Центральный банк реагирует на эти отклонения ужесточением или смягчением ДКП, чтобы вернуть инфляцию к цели, а экономическую активность – к своему потенциалу. И если быть совсем точным, то ЦБ реагирует не только и не столько на текущее значение инфляции, сколько на динамику инфляционных ожиданий и прогнозы будущей инфляции. Хотя, конечно, текущий темп роста цен является отправной точкой.
Почему именно 4% было выбрано в 2014 г. в качестве цели, хотя в большинстве развитых экономик таргет в районе 2%? Выбор был продиктован оценкой ситуации в экономике после длительного периода высокой инфляции и структурными особенностями российской экономики. Проведенный ЦБ анализ в рамках обзора ДКП показал, что к концу 2021 г. возникло пространство для дополнительного снижения таргета. Но ситуацию значимо изменил сдвиг инфляционных ожиданий вверх, поэтому пока вопрос о целесообразности и сроках перехода к более низкой цели остается открытым.
Олег Шибанов: Люди, в том числе предприниматели, которые говорят: «Вот раньше инфляция была высокой и рост экономики, бизнеса был высоким», плохо понимают причину этого роста. Рост конца 1990-х и начала 2000-х – это совокупность разных факторов: сырьевого суперцикла, высокой безработицы и свободных мощностей. Поэтому я предлагаю бизнесу чуть скорректировать свое утверждение: «Мы прекрасно росли, когда безработица была высокой, пусть она снова будет высокой, чтобы нам проще расти».
О. Ш.: Таргет российского ЦБ – «постоянно вблизи 4%». Что значит «вблизи»? Это все, что близко к 4%. Некоторые центробанки считают, что «вблизи» – это отклонение вверх или вниз на 1 п. п. Что такое «постоянно»? Мне кажется приемлемым диапазон в три года. На однолетнем горизонте трудно загнать инфляцию в нужный коридор, поскольку это может сопровождаться волатильностью ставок.
Я не могу сказать, что какая-то конкретная цель по инфляции может улучшить экономические результаты, но вот само таргетирование инфляции – может. Смена инфляционного таргета – довольно редкое явление и вопрос общественного соглашения. Один из известных примеров – бразильский центральный банк постепенно сдвигал свою цель вниз (цель на 2023 г. – 3,25% ± 1,5%, цель на 2024 г. – 3% ± 1,5%. – GURU).
А. З.: Примеров смены таргета действительно немного. И происходить это должно с соблюдением определенных условий. Во-первых, нужно заблаговременно сообщить экономическим агентам, что власти будут двигаться в эту сторону. Так, в Бразилии первым шагом стало сужение диапазона целевого уровня инфляции (один из вариантов таргета – не конкретная цифра, а диапазон. – GURU), и только после этого ЦБ начал в течение нескольких лет снижать таргет на 25 базисных пунктов. Во-вторых, инфляционные ожидания к моменту начала снижения цели должны быть соразмерны предыдущей цели. Если они гораздо выше, потребуется дополнительное ужесточение ДКП. И третье условие – процесс перехода к более низкой цели должен быть согласован с планами других органов власти, в частности учтен в бюджетной политике.
А. З.: Экономические решения и граждан, и бизнеса определяются не номинальными процентными ставками депозитов или кредитов, а тем, как эти ставки соотносятся с ощущениями будущей инфляции, т. е. инфляционными ожиданиями. Эту разницу между номинальной процентной ставкой и инфляционными ожиданиями экономисты называют реальной процентной ставкой.
Почему важна стабильность инфляционных ожиданий? Потому что чем они надежнее заякорены, тем менее резко ЦБ приходится менять ключевую ставку, чтобы повлиять на спрос и инфляцию и перекрыть колебания инфляционных ожиданий. Если сравнить ДКП с движением корабля, то чем стабильнее инфляционные ожидания, тем слабее ЦБ приходится выворачивать штурвал.
В России инфляционные ожидания населения систематически смещены вверх. Даже в 2018–2019 гг., когда инфляция колебалась вокруг 4%, они были в диапазоне 8–9%. Это, конечно, наследие того длительного периода, когда инфляция была существенно выше 4%, а также сильно колебалась. И конечно, события 2022 г. напомнили об этом опыте. Но, что важно, после повышения ключевой ставки в декабре 2014 г. до 17% три года ушло на то, чтобы опустить ее до 7,5%. Когда в феврале 2022 г. ставка была повышена до 20%, мы опустили ее до 7,5% уже в сентябре. Мы смогли это сделать благодаря тому, что, хотя инфляционные ожидания скакнули, они снижались гораздо быстрее, чем после инфляционного шока 2014–2015 гг. Наверное, это показывает рост доверия к политике ЦБ.
Сейчас очень важно обеспечить стабилизацию инфляции вблизи 4% в 2024 г. Только в этом случае инфляционные ожидания смогут вернуться туда, где они были в период относительной ценовой стабильности.
Н. О.: Для центрального банка инфляционные ожидания являются индикатором, показывающим, насколько серьезны угрозы инфляционного шока и долгосрочного отклонения от таргета. Если уровень инфляционных ожиданий серьезно повышен, если они не заякорены, то в момент шока они быстро растут, а вот снижаются – медленно. Поэтому центробанкам приходится более жестко реагировать на угрозы разгона инфляции.
При заякоренных ожиданиях население меньше обращает внимания на валютный курс и больше – на инфляцию и ставки. На самом деле население опосредованно соприкасается с валютным курсом – как правило, через перенос валютного курса в инфляцию (о том, как это происходит, читайте в тексте GURU). Валютный курс важен скорее для компаний, напрямую влияя на их издержки. В развитых экономиках население не следит так пристально за курсом, и заякоренность ожиданий является их серьезным преимуществом: инфляция может сильно отклоняться от цели, но ожидания еще долго могут оставаться стабильными.
Проще всего заякорить инфляционные ожидания аналитиков: их немного, их взгляд на ситуацию близок к позиции регулятора. Ожидания предприятий заякорить сложнее, но и предприятий не так много, на них тоже работают эксперты, которые должны анализировать ситуацию в экономике и давать, насколько возможно, точные прогнозы. А вот контролировать ожидания населения и воздействовать на них очень сложно. Поэтому центробанкам постоянно приходится улучшать свою коммуникацию и экспериментировать в поиске способов донести свою позицию до населения. Сейчас это стало еще важнее, поскольку в России выросло влияние населения на фондовый рынок: стало гораздо меньше институциональных инвесторов, а доля населения достигла 70–80%.
Но дотянуться до каждого слушателя крайне сложно. Поэтому важна коммуникация с экспертным сообществом, которое выполняет функцию посредника, помогая центробанку разъяснять, что происходит в экономике и на финансовых рынках. И чем больше будет конкретики в релизах центробанка, тем проще аналитикам будет выполнять эту задачу (в 2024 г. ЦБ начнет публиковать подробности обсуждения решений по ключевой ставке. – GURU).
А. З.: Банк России использует весьма широкий набор форматов для общения с разными категориями экономических агентов. Мы неплохо преуспели в диалоге с экспертами, аналитическим сообществом, финансовыми рынками. Но еще много нужно сделать для того, чтобы население поверило, что наши слова не будут расходиться с делом. Для этого требуется более многослойная коммуникация.
(О том, как центробанки учатся разговаривать с людьми, – обзорная статья GURU.)
А. З.: Источником дополнительного спроса, а стало быть, и дополнительного инфляционного давления при прочих равных являются не расходы бюджета как таковые, а бюджетный дефицит, а также иные бюджетные операции, которые влияют на денежную массу и совокупный спрос, например вложения средств Фонда национального благосостояния в инвестиционные проекты внутри страны. Они не влияют на дефицит бюджета, но создают дополнительный инвестиционный спрос. Поэтому Банк России учитывает как текущую, так и будущую бюджетную политику наравне с другими факторами, влияющими на спрос и предложение. Конечно, если вклад бюджета в совокупный спрос возрастает, это учитывается в ДКП. Поэтому Центральному банку нужно заранее знать о бюджетных планах правительства, ведь перемены в ДКП влияют на экономику и на цены не сразу, а через 3–6 кварталов.
Н. О.: Бюджетная политика внесла большой вклад в рост спроса в последние два года. Сейчас рост расходов бюджета начал замедляться и сглаживаться.
Но я думаю, что самый серьезный проинфляционный фактор сейчас – это очень низкая безработица, жесткий рынок труда. Нехватка рабочих рук в экономике транслируется в повышение зарплат и инфляционное давление. И если бюджетные расходы и дефицит – конъюнктурный фактор, определяемый решениями правительства, то жесткий рынок труда – структурный фактор, зависящий от демографической ситуации. Это реальность не только для России, но и для всего мира. Многие центральные банки сейчас повышают ставки не просто потому, что сильно выросли цены на продовольствие в мире или случились временные шоки предложения, а из-за нехватки рабочих рук. С этим связаны риски перегрева рынка труда и экономики.
Как будет дальше развиваться ситуация? Это зависит от того, смогут ли предприятия компенсировать давление на издержки со стороны жесткого рынка труда инвестициями в новые технологии, повышающими производительность. Если смогут, то будет высвобождаться больше рабочих рук, и безработица вернется к чуть повышенным, но более комфортным для предприятий значениям. Тогда структурное инфляционное давление в экономиках будет снижаться. Но вполне возможен другой сценарий, при котором рынок труда еще долго останется жестким, что будет способствовать повышению зарплат, спроса и инфляционных рисков. В этом случае экономика будет входить в зону перегрева.
Пока мне не кажется реалистичным сценарий, про который много пишут: роботизация, или диджитализация, вытеснит простые рабочие места и появятся толпы безработных. Это не подтверждается историей: создаются новые рабочие места, которые поглощают со временем – пусть и не сразу – высвободившиеся рабочие руки.
О. Ш.: Старение населения – мировая тенденция. И этим зачастую объясняют загадку очень низких процентных ставок: люди с возрастом хотят поменьше тратить и побольше сберегать в безрисковых инструментах. Из-за этого ставки по стандартным депозитам и облигациям довольно сильно снижаются.
Но одновременно из-за снижения доходности накоплений и все хуже справляющейся со своими задачами пенсионной системы население лишается возможности хорошо жить в старости за счет пенсии. Уже были примеры, когда в развитых странах приходилось снижать эти выплаты. При этом взрослеющее население начинает скучать: люди пенсионного возраста чаще хотят продолжать работать. Это две странные тенденции: молодежь не хочет работать, а пожилые не хотят отдыхать. Поэтому в ближайшие годы мы можем увидеть сильное изменение рынка труда. Если у пожилых людей будет больше стимулов работать, если их будут вовлекать в рынок труда, то, мне кажется, макроэкономическая политика не должна будет радикально меняться из-за старения населения. Может статься, что взрослеющее население будет более активным, будет меньше склоняться к сберегательным инструментам, чем сейчас кажется, и больше предпочитать им инвестиционные.
А. З.: Последние три года, которые изобиловали шоками предложения, показали, что центральные банки справляются с ними хуже, чем с шоками спроса. Но если ДКП будет поддерживать экономику на траектории сбалансированного роста (в случае спада – ускорять возвращение экономики к ее потенциалу, а в случае перегрева – остужать) и если шок предложения носит временный характер и не приводит к росту инфляционных ожиданий, то на него центробанки должны реагировать ограниченно или не реагировать вовсе. Хорошей иллюстрацией служат колебания продовольственных цен, связанные с урожаями. Например, именно с этим были отчасти связаны колебания инфляции в 2017–2020 гг. Поэтому наша ДКП не откликалась на них: мы понимали, что низкая годовая инфляция в 2,5% во второй половине 2017 г. в значительной степени определялась временной динамикой продовольственных цен.
Но шок предложения может оказаться не временным и сдвинуть потенциал экономики. Хороший пример – нефтяной шок 1970-х, когда энергия резко и надолго подорожала для всего мира. Центробанки обязаны в полной мере учитывать эти изменения и калибровать ДКП так, чтобы динамика спроса была соразмерна перманентному снижению потенциала экономики. В противном случае будет не рост экономики, а стагфляция, т. е. низкие темпы роста деловой активности при высокой инфляции. Что и произошло в 1970-е.
