.png)
GURU подготовил брошюру с обзорами исследований участников просветительских проектов РЭШ – профессоров, выпускников, друзей нашего университета. О некоторых из них рассказала и «Экономика на слух», подготовив серию выпусков, для которых специально отобрала работы из самых разных областей. Первый выпуск был посвящен исследованиям четырех выпускников РЭШ. С Натальей Волчковой мы говорим о влиянии импорта на производительность российского бизнеса, в том числе во время пандемии ковида и санкций. С Константином Егоровым – про денежную политику и гегемонию доллара, с Дмитрием Муравьевым – про фондовый рынок и торговлю тех, у кого есть особо ценная информация, а с Рубеном Ениколоповым – про уникальный опыт пандемии ковида, про то, как этническое и культурное разнообразие влияет на нашу готовность подумать о других, и про то, когда низкое доверие – это не так уж плохо. GURU публикует тезисы, подготовленные на основе этого выпуска.
Международная торговля и производительность экономики: профессор РЭШ Наталья Волчкова рассказывает о том, почему импорт – это не тормоз, а двигатель экономики, как он способствует ее процветанию и почему не стоит верить лоббистам и популистам. О вкладе импорта в производительность российских фирм, опыте пандемии COVID-19 и санкций – в ее исследовании, написанном совместно с профессором РЭШ Сергеем Голованем.
Еще 5–6 веков назад возникла идея, что экспорт и деньги, которые он принесет стране (тогда речь шла о драгоценных металлах), являются важнейшей составляющей ее благосостояния. Эта идея оформилась в доктрину меркантилизма. Она до сих пор популярна, поскольку кажется очень простым рецептом.
Но еще мыслители Нового времени Дэвид Юм, Адам Смит, Давид Рикардо продемонстрировали ограниченность этой идеи. Такой приток денег из-за рубежа приводит к росту цен внутри страны, ее валюта дорожает, и тем самым снижаются возможности экспорта. Работы Адама Смита показали, что не накопления благодаря экспорту, а производительность труда является основным источником благосостояния. В дальнейшем Давид Рикардо, развивая идеи Адама Смита, сформулировал концепцию сравнительных преимуществ, зависящих от производительности экономики. И вот тут становится очевидной роль импорта, так как импорт промежуточных товаров является важным фактором роста производительности, а значит, и благосостояния экономики. А доходы от экспорта позволяют покупать этот импорт. Это две стороны одной медали, но в росте благосостояния ключевую роль играет именно импорт, а не экспорт.
Потребителям импорт позволяет расширить ассортимент покупаемых товаров и услуг, производителям – приобретать наиболее подходящие им комплектующие и оборудование. Кроме того, современные производства отличаются очень высокой экономией за счет масштаба: они могут производить больше продуктов по более низким ценам. Таким образом, международная торговля, с одной стороны, открывает доступ к большему разнообразию, с другой – снижает издержки. Поэтому импортирующие экспортеры – это самые производительные, «золотые компании» экономики.
Исследование, которое мы провели с Сергеем Голованем, позволило оценить вклад промежуточного импорта в общую факторную производительность обрабатывающей промышленности в условиях двух шоков – пандемии COVID-19 и санкций 2022 г. Анализ (на основе опроса 1879 предприятий, проведенного в 2022 г. НИУ ВШЭ) показал, что промежуточный импорт положительно влияет на общую факторную производительность российских компаний. При этом сравнение вклада в общую факторную производительность компаний доли экспорта в выпуске и доли промежуточного импорта в издержках показало почти трехкратное превышение вклада импорта.
Во время пандемии этот эффект несколько ослабевает, но в 2022 г. в условиях санкций влияние импорта на производительность восстанавливается на доковидном уровне. При снижении доли импорта в издержках в среднем среди опрошенных компаний в 2022 г. на 1,5 п. п. до 14,5% производительность сократилась на 11%. При прочих равных компании, импортировавшие промежуточные товары и в 2019 г., и в последующие кризисные годы, имели более высокую факторную производительность, чем другие компании.
Чувствительность выпуска к доле импорта не зависит от того, из какой группы стран ввозятся товары – присоединившихся в 2022 г. к санкциям или нет. Это показывает, что переориентация импортных потоков не стала ударом для российской промышленности, а вклад импорта в общую факторную производительность в большей степени обусловлен специализацией, чем технологическим трансфером (если считать, что страны, поддержавшие санкции, более технологически развиты, чем не поддержавшие).
Наше исследование показывает, что для диверсификации российской экономики важны меры поддержки не только экспорта, но и импорта. Продвигать экспорт и ставить препоны импорту – такая политика означает неэффективное использование ресурсов государства и бизнеса. Часто утверждения о вреде импорта – это просто повод для введения протекционистских мер и защиты интересов не экономики в целом, а конкретных участников рынка. Поэтому крайне важно, чтобы меры поддержки отдельных бизнесов не мешали экономике в целом. Особенно это важно сейчас, в условиях сложного рынка труда, когда безработицы практически нет. Неправильные меры поддержки могут приводить к не самому эффективному использованию трудовых ресурсов и банкротству компаний, которые будут вынуждены в борьбе за рабочие руки поднимать зарплаты.
Хороший пример того, за что на самом деле борются лоббисты, показывает история Чили, где в 1970-х был введен плоский тариф на импорт – одинаковый для всех товаров. В такой ситуации он перестал быть инструментом поддержки, а стал лишь источником поступления денег в бюджет. После этого те самые лоббисты, которые раньше добивались повышения импортного тарифа, стали выступать за его снижение, не желая переплачивать за ввоз необходимых для производства товаров.
Макроэкономика: приглашенный профессор Института экономики и финансов Эйнауди и выпускник РЭШ Константин Егоров рассказывает об оптимальной денежной политике в условиях мирового доминирования доллара. Как центробанкам отвечать на валютные колебания, бьющие по торговле страны? Ответ – в его исследовании, написанном в соавторстве с другим выпускником РЭШ, профессором Лондонской школы экономики Дмитрием Мухиным.
Все центробанки говорят, что таргетируют инфляцию, и более-менее все называют это своим приоритетом. Но на самом деле это неправда. По всему миру люди и фирмы занимают в долларах, поскольку кредиты в долларах намного дешевле, чем в местной валюте. И если вдруг из-за спекулянта доллар резко укрепится, такие заемщики и их страны столкнутся с проблемами, так как им придется платить в местной валюте намного больше по долларовым кредитам. Это может привести к банкротствам фирм и людей и даже обрушить финансовую систему страны. Центробанки старались такие колебания валютного курса сглаживать, потому что если упадет финансовая система, то всем уже будет не до инфляции.
Мы с Дмитрием [Мухиным] забыли про финансы и посмотрели на ситуацию исключительно в торговле. Доллар доминирует в международной системе цен, поэтому если из-за какого-нибудь спекулянта доллар вдруг укрепится по независимым от реальной экономики причинам, то это скажется и на экспорте, и на импорте стран. Но если спекулянт может влиять на мировую торговлю через курс доллара, конечно, это может делать и ФРС США, повышая или понижая процентную ставку.
У центробанков есть разные инструменты, с помощью которых они могут помочь своим странам пережить такие колебания курса. Самый очевидный – традиционная монетарная политика. Поэтому, когда ФРС повышает ставку, другие страны делают то же самое. И чем выше у страны доля товаров, цены на которые в международной торговле устанавливаются в долларах, тем больше она при прочих равных будет следовать за монетарной политикой США. Но, поднимая ставки, центробанки могут замедлить свои экономики. Получается, что полностью защититься от влияния доллара нельзя, а страны вынуждены выбирать из двух зол. Какой же ответ выбрать? К нашему удивлению, оказалось, что лучший ответ – таргетировать инфляцию. Допустим, рубль подешевел к доллару, из-за этого импорт подорожал, инфляция ускорилась, Банк России ответил повышением ключевой ставки, что приведет к укреплению рубля или замедлению его девальвации. Колебания курса можно немного сглаживать и с помощью других инструментов (например, интервенций), но ровно в такой степени, в какой это поможет достичь цели по инфляции.
Финансы: все инвесторы хотят получить компас, стрелка которого будет указывать, где находится доходность. Многие ищут ее, пытаясь следовать за теми, кто, кажется, знает больше других. Но как найти таких информированных инвесторов? Этому вопросу посвящено исследование профессора Университета штата Мичиган, выпускника РЭШ Дмитрия Муравьева и его соавторов. Об этой работе Дмитрий рассказал «Экономике на слух».
Информация играет ключевую роль в экономике, и всегда на ней стараются заработать те, у кого информации больше, чем у других (об асимметрии информации – в колонке научного руководителя РЭШ Рубена Ениколопова). На фондовом рынке информированные инвесторы не просто зарабатывают на информации, но и делают сам рынок более эффективным. Продвинутые инвесторы, например «шортисты», хедж-фонды, много вкладывают в аналитику, пытаются получить ценные сведения, следят за компаниями, ищут в них уязвимости и недобросовестные компании, чтобы обыграть рынок. Горячая тема последних лет на финансовых рынках, особенно в США, – рост количеств индексных фондов и индексных инвесторов, у которых нет информации. И поскольку средства текут в индексные фонды, то активным инвесторам, например «шортистам» (об этих санитарах рынка – в статье GURU), достается все меньше денег. Например, легендарный шортселлер Джим Чанос, который когда-то обнаружил мошенничество Enron, объявил, что закроет свой хедж-фонд, потому что деньги инвесторов перестали приходить. И возникает вопрос, не станут ли рынки менее информированными, если информированные инвесторы уходят с рынков. Этот вопрос упирается в другую проблему – как измерить, насколько имеющаяся информация об активе учтена в его цене.
Экономисты часто мыслят стереотипами и простыми моделями: мы делим инвесторов на информированных и неинформированных. Естественно, это экстремумы, не бывает инвесторов, у которых есть «хрустальный шар», заглянув в который они могут узнать будущее. Но есть относительно более информированные. В нашей статье мы смотрим на три класса информированных инвесторов: активисты, которые, купив большой пакет акций в компании, пытаются изменить ее к лучшему; шортселлеры; и корпоративные инсайдеры – топ-менеджеры компании, которые знают про нее больше других. Основная проблема – не найти их (мы знаем, кто они), а понять, как они торгуют. Информированная торговля может предвещать рост цены активов, поэтому, обнаружив ее всплеск, инвесторы могут, следуя за ее участниками, заключить выгодные для себя сделки. Это и есть центральный вопрос нашей статьи.
Есть два классических подхода к этому. Первый – найти информированных инвесторов и следить за ними. Это сложно, потому что информации об их сделках мало. Второй, основной, подход – смотреть на цены активов, на то, что происходит на рынке в целом, и пытаться определить их сделки. Например, классическая теория говорит, что, если бидаск-спред (разница между котировками на покупку и на продажу) большой, значит, идет довольно активная информированная торговля.
Преимущество таких подходов в том, что, с одной стороны, они основаны на сделках, которые мы наблюдаем каждый день, а с другой – за ними стоит маститая теория: она описывает, как себя должны вести информированные инвесторы, а как – неинформированные инвесторы. Но у этих подходов есть недостаток: они не работают на практике. Теория говорит, что бидаск-спред должен быть больше, когда информированные инвесторы торгуют, но из данных мы видим, что он не только не больше, а даже меньше. Почему модели не работают? Это и есть отправная точка нашей статьи.
Финансы как наука начиналисьв 1950-е – 1960-е, когда данных было очень мало, а модели экономисты уже умели хорошо рассчитывать. Поэтому финансы были почти полностью теорией с небольшой долей эмпирики. Сейчас у нас гораздо больше данных, но привычка теоретизировать осталась. Мы предложили, вместо того чтобы пытаться починить существующие модели, посмотреть сначала, что мы можем узнать из данных, и только потом улучшать модели. Что я имею в виду под «узнать из данных»?
Некоторые инвесторы обязаны раскрывать через Комиссию по ценным бумагам и биржам США (SEC) свои операции. Используя машинное обучение, можно выявить закономерности в том, как информированные инвесторы торгуют, сравнивая данные с днями, когда они не торговали. После того как параметры модели оценены на небольшой обучающей выборке, ее можно применить к публичным данным. Таким образом, модель позволяет оценивать, насколько активно информированные инвесторы торгуют в определенный день и определенными бумагами.
Мы стараемся заботиться о своих больше, чем о чужих, а порой чужими интересами можем и вовсе пренебречь. Это должно означать, что в этнически и культурно разнообразных обществах люди будут меньше следить за тем, чтобы не навредить другим, что должно было негативно сказаться на росте числа зараженных во время пандемии ковида. Работа научного руководителя РЭШ Рубена Ениколопова и его соавторов о социальном дистанцировании в России и США во время пандемии ковида неожиданно приводит к другому выводу. О нем Рубен рассказывает «Экономике на слух».
Наше исследование показало, что иногда более низкое доверие полезно. Во время пандемии ковида решение людей самоизолироваться и не выходить лишний раз из дома во многом зависело от того, насколько люди опасались, что другие люди способны их заразить. А это, в свою очередь, зависит от того, насколько часто заразные люди, не думая о том, какую они представляют опасность для окружающих, будут выходить на улицу. Если я боюсь, что другие люди будут себя вести антисоциально, то это побудит меня оставаться дома. И это будет полезно для общества в целом.
В нашей работе мы на основе данных по России и США проверяли, как на самоизоляцию во время пандемии влияло этническое разнообразие в городах. Существует множество исследований, показывающих, что чем больше общество разбито на этнолингвистические группы, тем ниже уровень доверия. Казалось бы, во время пандемии в таких обществах люди должны были меньше заботиться об окружающих и менее строго соблюдать меры социального дистанцирования, чем в более однородных обществах. Но наше исследование показало обратный результат: во время ковида чем более этнически разнородны были города, тем ниже был уровень доверия, тем сильнее люди боялись, что их заразят, тем больше они сидели дома и тем меньше было зараженных. Получается, что в кризисные моменты иногда доверие может служить не совсем правильную службу.
Это, конечно, особенность конкретного кризиса. Обычно, когда мы говорим о пользе доверия, мы подразумеваем коллективные действия, когда нужно что-то сделать сообща. А во время пандемии нужно было сообща ничего не делать, нужно было сообща сидеть дома. Именно поэтому влияние доверия сменило знак. И оно снова меняло знак, когда значительная часть населения начинала считать себя заболевшими, например после массового тестирования, потому что с этого момента люди переставали бояться, что их заразят, и начинали меньше соблюдать меры дистанцирования. И здесь мы как бы возвращаемся в стандартную ситуацию: чем выше уровень доверия, тем больше я забочусь об окружающих, тем больше вероятность того, что я веду себя правильно, сижу дома и не заражаю окружающих. Вот так в течение одного кризиса влияние доверия сменило знак.
Это означает, что в разных обществах могут сработать разные доводы, чтобы убедить людей вести себя правильно. Первый вариант – напугать, чтобы люди сидели дома из страха заразиться. Второй – убедить их заботиться об окружающих. Я бы ожидал, что в этнически разнообразных обществах будет больше работать первый вариант, в более гомогенных обществах с более высоким уровнем доверия – второй.
