.png)
Бум финансовых и технологических инноваций, эйфория и «пузыри» на рынках, расцвет финансовых посредников, рост цен на сырье и слепое доверие инвесторов, вмиг превращающееся в панику. Это описание не кризиса доткомов или мирового финансового, а событий 200-летней давности. Кризис 1825 г. задал шаблон для будущих потрясений и одновременно привел к изменениям монетарной политики и регулирования, которые остаются с нами по сей день.
Этим материалом GURU начинает серию публикаций об экономических и финансовых кризисах – их причинах, последствиях и уроках. Мы будем рассказывать о том, как капитализм заболевал и как излечивал себя.
Ян Мелкумов
В конце 1821 г. в Лондон прибыл человек, называвший себя «его высочество Грегор, касик государства Пояис» (Poyais). В салонных беседах он объяснял, что цель визита – привлечь новых поселенцев из Великобритании в свою страну, находящуюся в Центральной Америке, в районе залива Гондурас. И для этого он готов продавать британским подданным по сходной цене права на земельные участки, офицерские звания и благородные титулы в Пояисе.
Обнаружив в Лондоне повышенный интерес к доходным иностранным облигациям, касик Грегор решил немедленно удовлетворить запросы британских инвесторов и с помощью бывшего лорд-мэра Лондона сэра Джона Перринга организовал через Лондонскую биржу выпуск облигаций государства Пояис на 600 000 фунтов стерлингов под 6% годовых (по другим данным, на 200 000 фунтов стерлингов, однако, возможно, облигации размещались со значительной скидкой, что было обычной практикой). С учетом того что английские государственные консоли приносили инвесторам не более 3%, неудивительно, что выпуск имел огромный успех, цены облигаций почти немедленно превысили номинал. Ну а сам касик Грегор пользовался большой популярностью в лондонских салонах. Тем более что многие узнали в нем шотландского офицера Грегора Макгрегора, который еще недавно сражался в рядах английской армии в Испании против войск Наполеона, а затем он вместе с Симоном Боливаром сражался уже против испанских войск за свободу Латинской Америки. А поскольку политический ландшафт там менялся часто и непредсказуемо, то почему бы бывшему британскому офицеру и не стать принцем какой-нибудь новой латиноамериканской страны?
Желающие отправиться в эту новую, явно благословенную, страну не заставили себя ждать. Уже в сентябре 1822 г. и январе 1823 г. первая партия из 250 колонистов отбыла в Пояис на двух парусных судах. Все хотели начать новую счастливую жизнь. По прибытии на место они обнаружили, что новая страна выглядит не совсем так, как ее описывал касик Грегор. Там не было ни порта, ни города, ни дорог, а местные индейцы никогда не слышали про Пояис. Поселенцы решили, что произошла какая-то ошибка, которая вскоре должна быть исправлена, а пока нужно выживать. Однако жизнь вне цивилизации оказалась для них непосильной, тем более что вскоре начались тропические болезни. Лишь в мае 1823 г. проходивший мимо британский корабль заметил несчастных и начал эвакуацию выживших в британский Белиз. Когда эти известия достигли Лондона, облигации Пояиса естественным образом полностью обесценились, все потери легли на инвесторов.
История вымышленной страны стала своего рода апофеозом финансового безумия XIX в., так же как «тюльпанная лихорадка» в Голландии за 200 лет до этого и американский кризис закладных почти 200 лет спустя. «Деньги часто бывали причиной множества заблуждений <...> Люди мыслят стадом <…> стадом же они сходят с ума, а в сознание приходят медленно и поодиночке», – писал еще в 40-е гг. XIX в. британский автор Чарльз Маккей, которого можно назвать предтечей современных поведенческих финансов (о том, как психологические особенности поведения делают нас жертвами финансовых пирамид, можно почитать в «GURU.Словаре»).
Но что приводит к подобным помешательствам? Американский экономист Чарльз Киндлбергер описал алгоритм этого процесса в своей классической работе «Мании, паники и крахи: история финансовых кризисов», основанной на модели Хаймана Мински. Согласно ей, любому периоду усиленной финансовой спекуляции предшествует существенное изменение экономических условий, которое можно характеризовать как толчок (displacement), за которым следуют бум, эйфория, фиксация прибыли и, наконец, паника. Толчком могут послужить технологические изобретения и инновации, открытие новых методов производства и создание новых продуктов (в 1990-е им стал интернет), а иногда – появление на карте новых стран, ранее не участвовавших в мировой экономике. Почти все перечисленные события были налицо 200 лет назад.
В Англии с последней трети XVIII в. шла промышленная революция, не только преобразовавшая британскую экономику, но и изменившая ее место в международном разделении труда. Вместе с ней происходили важные изменения в финансовой и особенно банковской сфере: с 1780-х появились провинциальные банки, выпускавшие собственные банкноты и предоставлявшие новым предприятиям кредиты для пополнения оборотного капитала. К 1810 г. таких банков было уже около 800. Без этого нового источника кредита, как утверждают ряд авторов, промышленная революция просто задохнулась бы. Но именно эта финансовая инновация, создававшая иллюзию бесконечного кредита, приводила к финансированию все более рискованных проектов, провоцируя среди кредиторов и инвесторов своего рода эйфорию (так и финансовые инновации начала XXI в. стали одним из драйверов мирового финансового кризиса 2008 г.).
Другой приманкой, разогревшей аппетиты инвесторов, стала свободная продажа акций. Хотя она и была запрещена в Британии (без специального разрешения властей) еще в 1720 г. после печально известного краха Компании Южных морей, в XIX в. власти уже не стремились строго применять этот закон. В 1770 г. на Лондонской бирже обращались акции лишь пяти компаний, в 1824 г. – уже 624 акционерных обществ.
Сыграли свою роль и войны с Наполеоном, вследствие которых с 1797 по 1821 г. в Англии был отменен золотой стандарт, а необходимость финансировать государственные (прежде всего военные) расходы вела к росту госдолга и экспансионистской монетарной политике. Для замены монет, изымавшихся из обращения, банкам было разрешено выпускать мелкие банкноты, что увеличивало денежную массу и приводило к росту цен. Ко времени сражения при Ватерлоо в 1815 г. уровень цен по отношению к 1797 г. вырос на 22,3% (для того времени это была высокая инфляция), а государственный долг составлял 226% ВВП (этот показатель был превышен лишь спустя 100 лет, во время Первой мировой войны). Тем не менее кредиторы доверяли британскому правительству, поэтому около 90% дополнительных расходов было профинансировано за счет займов.
За время наполеоновских войн британское правительство выпустило облигаций на 400 млн фунтов стерлингов. Операции (часто спекулятивные) с этими бумагами давали немалые прибыли: например, биржевой брокер Давид Рикардо заработал на них более 0,5 млн фунтов, после чего решил отойти от биржевых дел и нашел более спокойное занятие – стал популярным экономистом и к тому же членом парламента.
После окончания военных действий в 1815 г. британское правительство начало рефинансировать свои долги – скупать на рынке ранее выпущенные государственные бумаги с высокой доходностью и выпускать новые, с более низким купоном. Инвесторы (как британские, так и иностранные), до этого охотно вкладывавшие деньги в английские консоли, начали искать более доходные инструменты. Это способствовало повышенному интересу к иностранным бумагам. На смену консолям пришли бумаги иностранных правительств: вначале, в 1817 г., это был французский заем для выплаты репараций, организованный банкирским домом Baring Brothers, за ним в следующем году последовал государственный заем для Пруссии, организованный Натаном Ротшильдом. А дальше иностранные займы стали выпускаться один за другим: Испания, Россия, Дания, Неаполитанское королевство, Греция, Австрия, Португалия – все спешили воспользоваться возможностью легко пополнить свои государственные финансы.
Однако настоящим водопадом стала целая серия займов новых латиноамериканских правительств. Очевидным толчком послужила война за независимость в Латинской Америке, в результате которой появились новые государства, ранее бывшие колониями Испании и Португалии. Об этих новых странах было известно немного, но слухи приписывали им огромные богатства. Этого было достаточно для пробуждения у инвесторов и кредиторов энтузиазма, быстро перешедшего в эйфорию.
В марте 1822 г. посол Симона Боливара в Лондоне организовал выпуск облигационного займа для новой республики Колумбия на 2 млн фунтов стерлингов с доходностью 7% – более чем вдвое выше доходности британских государственных консолей. Неудивительно, что они пользовались успехом у инвестирующей публики. За колумбийским займом последовали облигационные выпуски Чили, Перу и уже упоминавшегося «государства Пояис». Но даже скандал с бумагами последнего не охладил энтузиазма инвесторов: в 1824 и начале 1825 г. в Лондоне были размещены займы Бразилии, Колумбии (второй выпуск) и Мексики. В условиях подписки на чилийский заем прямо указывалось, что покупатель пяти облигаций номиналом 100 фунтов стерлингов мог приобрести их, заплатив лишь аванс в 10%. Уже через пять месяцев после выпуска курс этих облигаций вырос на четверть, что означало эффективную доходность в 250% менее чем за полгода. Стоит ли удивляться, что при таких условиях размещение перуанского займа на бирже вызвало потасовку среди инвесторов, опасавшихся, что им не достанется желанных бумаг?
Характерной чертой этих выпусков было то, что заемщики получали значительно меньшие суммы, чем предусматривалось проспектами эмиссий, – британские банки оставляли у себя не только немаленькие комиссионные, но и сумму будущих процентных платежей по облигациям. По красочному выражению экономического историка Лиланда Дженкса, «они получали комиссию за привлечение денег, комиссию за расходование денег и комиссию за их возврат». В некоторых случаях вторые и третьи займы того же заемщика использовались для погашения первого – так строились фактические финансовые пирамиды. Один из примеров – аргентинский заем, организованный в 1824 г. лондонским Baring Brothers, на 1 млн фунтов, из которых Аргентина получила лишь 570 000 фунтов.
Все это, естественно, питало инвестиционную эйфорию (ее шаблонный сценарий описал Роберт Шиллер в вышедшей в 2000 г. после краха доткомов книге «Иррациональный оптимизм»). В этом же направлении действовали и не слишком скрупулезные финансовые журналисты, получавшие от организаторов займов немалую плату за благоприятные статьи о заемщиках и их бумагах. Например, уже в разгар кризиса, в 1826 г., тогда еще молодой Бенджамин Дизраэли (будущий британский премьер) был нанят для написания статьи о том, что слухи о кризисе и дефолте не имеют под собой оснований.
Аналогичную роль играли и разнообразные известные личности, в первую очередь члены парламента, которых включали в советы директоров новых компаний и которые – за вознаграждение – занимались продвижением их ценных бумаг среди инвесторов. Один из таких персонажей – Джон Уилкс, член парламента от Садбери, – даже получил в газетах прозвище Пузырь Уилкс (Bubble Wilks), за то что брался за продвижение (за вознаграждение, разумеется) новых компаний в самых разных отраслях: горнорудных, железнодорожных, газовых и пр. Продвижение заключалось в первую очередь в том, что он убеждал других членов парламента войти в совет директоров и придать таким образом респектабельности всему предприятию.
Число иностранных бумаг на Лондонской бирже с всего нескольких выпусков в 1820 г. выросло к 1825 г. до 35, из которых 12 были латиноамериканскими (см. график).
Индекс 50 ценных бумаг на Лондонской бирже в 1811–1831 гг.
Источник: статья Ларри Нила (Иллинойсский университет в Урбане-Шампейне) The Financial Crisis of 1825 and the Restructuring of the British Financial System, опубликованная на портале stlouisfed.org
Все это сопровождалось ростом цен на большинство сырьевых товаров, которые, как предполагалось, и будут экспортировать заемщики, в обратном же направлении пойдет экспорт продукции британской промышленности. Поэтому никаких финансовых трудностей не ожидалось, а большинство современников, напротив, считало, что состояние британской торговли и промышленности редко бывало столь благоприятным. Именно в таких выражениях была выдержана в феврале 1825 г. парламентская речь канцлера казначейства (т. е. министра финансов) Фредерика Робинсона, впоследствии насмешливо прозванного «Процветание».
В конце 1825 г. этой эйфории – как всегда, неожиданно – пришел конец. К этому моменту количество новых выпусков ценных бумаг (не только иностранных правительств, но и вновь созданных британских компаний) было уже слишком велико, чтобы вызывать прежний интерес спекулянтов. Появилось больше достоверной информации о состоянии латиноамериканских заемщиков, которая совершенно не соответствовала тому, что было написано в проспектах эмиссии. Курсы латиноамериканских бумаг начали снижаться, а попытки новых выпусков уже не вызывали энтузиазма у инвесторов. Цена акций одной из ведущих горнодобывающих компаний Латинской Америки Real del Monte, ранее бывшей фаворитом инвесторов, упала с 1550 до менее 200 фунтов. Былой оптимизм и доверие быстро испарились, инвесторы стали наперегонки распродавать свои портфели, большая часть которых была куплена на кредитные деньги. В свою очередь, банки перестали выдавать кредиты под залог ценных бумаг, что еще больше усилило панику.
Банк Англии, обнаруживший повышенный спрос на деньги, был обеспокоен сокращением своего золотого запаса и своей возможной неплатежеспособностью (в обращении находились его банкноты на 19 млн фунтов стерлингов, а золота в хранилище было менее чем на 4 млн фунтов). В результате Банк Англии резко ограничил свои операции и отказался кредитовать другие банки, даже столь известные, как дома Ротшильда и Бэринга, не говоря уже о провинциальных банках. Это лишь усугубило кризис – 73 из 770 провинциальных банков прекратили операции и обанкротились. Поскольку провинциальные банки кредитовали местную промышленность и торговлю и в них же предприятия держали свой оборотный капитал (а их владельцы – и личные сбережения), последствия для экономики не заставили себя ждать. Так, строительная отрасль (показателем служило количество произведенных кирпичей) сократилась в 1826 г. на 30% по сравнению с 1825 г., экспорт хлопковой мануфактуры снизился на 20%, а импорт шерсти – более чем наполовину. Число банкротств более чем удвоилось – с 1141 в 1825 г. до 2590 в 1826 г. Наступил первый масштабный кризис перепроизводства. «Магазины были переполнены товарами, продовольствия было более чем достаточно, однако кредит и доверие исчезли, и лишь золото было приемлемым как средство платежа», – цитирует историк Эдвард Ченселлор воспоминания очевидца тех событий. По словам Уильяма Хаскиссона, занимавшего в тогдашнем правительстве пост министра торговли, страна была в 48 часах от бартера. А банкир Александр Бэринг позднее описывал ситуацию так: «Все доверие исчезло, едва ли можно было найти человека, доверяющего своему соседу, каждый пытался использовать свои ресурсы только для себя. Трудно припомнить, чтобы когда-либо существовало среди нас такое состояние паники».
В конечном счете правительство попыталось принять экстренные меры: несмотря на призывы приостановить действие золотого стандарта, его удалось сохранить за счет золотого займа, полученного у Франции через Натана Ротшильда, доставившего в Банк Англии 300 000 золотых монет (под залог равноценного количества серебра). Монетный двор поспешно чеканил золотые соверены, а Банк Англии получил разрешение выпускать банкноты достоинством 1 и 2 фунта стерлингов (до этого минимальным номиналом были 5 фунтов стерлингов), что несколько помогло снизить дефицит наличных и смягчило кризис неплатежей. Хотя Банк Англии и начал выполнять функции кредитора последней инстанции, произошло это слишком поздно – только в 1826 г., когда его кредиты (в основном коммерческим банкам) увеличились с 20 млн до 25 млн фунтов стерлингов. Однако это уже не смогло остановить волну банкротств провинциальных банков, за которыми последовали банкротства в реальной экономике и рост безработицы. Раздавались даже призывы к правительству организовать эмиграцию безработных из Англии в британские колонии, чтобы уменьшить беспорядки, возникшие в разных районах страны и сопровождавшиеся разрушением машин, которых рабочие винили в своих бедах.
Что же касается латиноамериканских заемщиков, то все они, за исключением Бразилии, прекратили платежи по своим облигациям. Нередко этот эпизод называют первым кризисом долга развивающихся стран и первым массовым международным долговым кризисом. Сначала прекратила платежи Перу в апреле 1826 г., в мае за ней последовала Колумбия, потом в течение двух лет Чили, Мексика, Гватемала, город Буэнос-Айрес, а кроме них еще Греция и Португалия. Инвесторы, вложившие деньги в эти бумаги, практически полностью их потеряли. Частичное возмещение выплатил город Буэнос-Айрес, но лишь 70 лет спустя – разумеется, наследникам.
Среди пострадавших оказался Вальтер Скотт, чей издатель и менеджер Джеймс Баллантайн разорился из-за банкротства банка. Поскольку у Скотта с издателем было соглашение о партнерстве, писатель в 55 лет оказался должен кредиторам около 46 000 фунтов стерлингов. На встрече с кредиторами он заявил, что будет их вассалом на всю оставшуюся жизнь и будет извлекать из своего воображения бриллианты, чтобы расплатиться с долгами. В конечном счете ему удалось это сделать – по замечанию Эдварда Ченселлора, его воображение оказалось более продуктивным, чем шахты в Южной Америке, на предполагаемую разработку которых и предназначались размещавшиеся на Лондонской бирже облигационные займы.
Кризис затронул в первую очередь Англию и Уэльс, даже в Шотландии его влияние ощущалось довольно слабо, не говоря уже о континентальной Европе. Острая фаза кризиса не была продолжительной – например, производство чугуна, сократившееся в 1826 г. на 10%, в следующем году увеличилось на 33%. Более ощутимым оказалось воздействие на финансовую сферу.
Одним из последствий стали существенные изменения в британской финансовой системе и регулировании банков. Были окончательно отменены запреты на торговлю акциями, существовавшие с 1720 г. Коммерческие банки, работавшие до этого в форме простых партнерств (причем партнеров могло быть не более шести), получили возможность организации в виде акционерных обществ (однако до ограниченной ответственности оставалось еще более 30 лет). Были введены ограничения на выпуск провинциальными банками необеспеченных банкнот. Банк Англии сделал первые шаги к тому, чтобы действовать в интересах банковского сообщества и экономики в целом, а не в интересах своих акционеров, т. е. к тому, чтобы стать полноценным центральным банком – регулятором финансового рынка и кредитором последней инстанции в случае необходимости.
Кризис также обнажил проблему асимметрии информации: обычно заемщики знают о своем финансовом положении и о своих проектах значительно больше, чем кредиторы. Эта проблема (впоследствии описанная нобелевским лауреатом Джорджем Акерлофом) применительно к ситуации 1820-х выглядела довольно специфично: кредиторы – покупатели облигаций – действительно очень мало знали о заемщиках. Однако банковские дома – организаторы займов, обязанные информировать инвесторов, – не только не предоставляли им достоверной информации о заемщиках (которой сами не всегда располагали), но и всячески расписывали их блестящее настоящее и будущее, побуждая инвесторов покупать бумаги модных эмитентов и изрядно при этом обогащаясь за счет огромных комиссий. В период краха многие (но не все) из этих организаторов разорились – шаблон, который еще не раз повторялся в ходе последующих финансовых кризисов.
По словам американского экономиста и историка Майкла Бордо, кризис 1825 г. стал репетицией многих следующих кризисов. О них мы расскажем в следующих статьях.
