Свободное движение капитала, фиксированный курс, управление процентными ставками: что выбрать центральному банку?

Трилемма международных финансов (она же «невозможная троица», impossible trinity) – один из многочисленных примеров больших экономических идей, которые появились сравнительно недавно, сперва не были приняты современниками, но за пару десятилетий превратились в мейнстрим. 

Маргарита Лютова

«Невозможная троица» – это три цели, которыми могут руководствоваться центральные банки в своей политике:

 - поддержание свободного движения капитала

 - фиксация курса национальной валюты

 - независимая монетарная политика (в том смысле, что центральный банк имеет все возможности для того, чтобы управлять уровнем процентных ставок и, соответственно, инфляцией в стране).

Эта троица получила название «невозможной», потому что в открытой экономике – а это большинство экономик мира – можно выбрать любые две из этих целей, но никогда все три одновременно. 

Это правило вытекает из модели Манделла–Флеминга. Знаменитый экономист, лауреат Нобелевской премии 1999 г., прозванный «отцом евро» Роберт Манделл и британский экономист, коллега Манделла по МВФ Маркус Флеминг работали над ней одновременно, но независимо друг от друга. В 1960-е они предложили модель открытой экономики, где вместе с рынком товаров действует и рынок иностранной валюты. Из их модели следовало, что экономическая политика тесно связана с режимом обменного курса – 60 лет назад эта идея была революционной. Манделл, уроженец Канады, обратил внимание на эти взаимосвязи благодаря особенностям экономики его родной страны, рассказывал журнал The Economist.

В 1950-е в Канаде действовал режим свободно плавающего курса, при том что в большинстве стран мира курс в тот момент был зафиксирован. В то же время в Канаду шел масштабный приток капитала из США. Любой краткосрочный иностранный инвестор хочет иметь ставки как минимум не ниже мировых, поэтому  как только тот или иной центральный банк повышает ставки, инвесторы стекаются в эту экономику в поисках более выгодных условий – в такие моменты привязка курса легко может «сорваться». Так что если капитал двигается свободно (как и было в Канаде), то при фиксированном курсе центральный банк страны должен был бы держать ставки (с учетом инфляции) на том же уровне, какой установился в других странах мира – то есть фактически у центробанка не было бы возможности при помощи повышения или понижения ставок воздействовать на экономическую активность у себя в стране. Но курс в Канаде был не фиксированным, а свободно плавающим – именно и это обеспечивало канадскому ЦБ необходимую автономию в монетарной политике, показал Манделл. 

Одним из первых, кто назвал эту закономерность «трилеммой макроэкономической политики», былпрофессор Беркли Морис Обстфельд (главный экономист МВФ в 2015–2018 гг.). Каждая страна может выбрать для себя лишь две опции из трех. Например, Китай долгие годы фиксировал курс юаня, но чтобы не терять автономию в монетарной политике, ограничивал движение капитала. Великобритания, как и Канада еще времен Манделла, – примеры экономик, которые не ограничивают потоки капитала, но, чтобы сохранить независимость монетарной политики, отпустили курс в свободное плавание. Но есть и страны, которые в современном мире предпочитают зафиксировать курс своей валюты относительно иностранной. Они таким образом отказываются от автономии в управлении процентными ставками на случай, если потребуется бороться с инфляцией или рецессией, но при этом сохраняют свободное движение капитала. Такая привязка может действовать и де юре (к примеру, во многих малых развивающихся экономиках Африки), и де факто (например, в Азербайджане, курс валюты которого фактически привязан к доллару, как считает МВФ). 

Но что будет, если экономика попытается или будет вынуждена преследовать все три цели одновременно? Такие моменты случались в недавней российской экономической истории. Так, Россия столкнулась с «невозможной троицей» в ее классическом виде еще в первой половине 2000-х годов, отмечал российский ЦБ в аналитической записке для Банка международных расчетов. Благодаря высоким ценам на сырье, мягкой монетарной политике крупнейших мировых центробанков и высокому аппетиту к риску у международных инвесторов в страну активно притекал капитал. Если бы курс рубля определялся на свободном рынке, то российская валюта очень сильно укреплялась бы, снижая конкурентоспособность российских экспортеров. Так что российский центробанк, сохраняя свободу движения капитала, активно действовал на валютном рынке, ограничивая излишнее укрепление. Как следствие, он лишался третьей опции из «невозможной троицы»: его возможности воздействовать на национальную экономику, изменяя процентную ставку, были ограничены. Объем ликвидности в России и стоимость денег в большей степени определялись внешними условиями, а не действиями российского ЦБ. Чтобы вернуть автономию в монетарной политике, российский центральный банк еще в 2004 году поставил перед собой цель от фактического таргетирования курса перейти к таргетированию инфляции. 

Десять лет спустя, переходя к инфляционному таргетированию, Россия вновь столкнулась с трилеммой. Введение режима свободного плаванию рубля и таргетирования инфляции было намечено на 2015 год. Но еще в начале 2014 года рубль резко падал и переход к новому курсовому режиму оказался под вопросом. Не отправляя рубль в свободное плавание, нельзя было бы сохранить автономию в управлении ставками – ведь ограничений на движение капитала не было и не планировалось. Тогда и возникла идея о том, что курс может быть плавающим, но управляемым (managed floating rate) – например, при необходимости можно сглаживать резкие спекулятивные колебания. 

С момента перехода на плавающий курс и инфляционное таргетирование до последнего времени из трех опций Россия придерживалась свободного движения капитала и автономии в монетарной политике. После 24 февраля 2022 начали вводиться разнообразные ограничения на движение капитала, которые, согласно нормативным актам, носят временный характер. Если введенные против российской финансовой системы санкции не будут сняты в ближайшие месяцы, мы вполне можем увидеть переход российских регуляторов к долгосрочной политике контроля капитала, писал в колонке для Forbes профессор РЭШ Олег Шибанов.