.png)
Рубль уверенно вошел в число худших валют развивающихся экономик 2023 г. Почему он обвалился и что его ждет дальше, «Экономике на слух» рассказывали руководитель управления финансовой эффективности ВТБ, выпускник РЭШ Петр Дорожкин и главный экономист «Ренессанс Капитала» по России и СНГ Софья Донец. Они разобрали на детали механизм девальвации и показали, как сработала каждая из них – от торгового баланса до ипотеки. А еще дали рекомендации, что делать со сбережениями в такие моменты и на какие инструменты стоит обратить внимание: что будет с недвижимостью, облигациями, депозитами и другими объектами инвестиций. GURU публикует основные тезисы этого выпуска.
Филипп Стеркин
Софья Донец: Нам бы хотелось, чтобы российская экономика перестала быть сырьевой, но это все никак не произойдет, и новая модель никак не возникает. Поэтому для российского рубля фундаментальным фактором были и остаются сырьевые цены. Исходя из этого, я ожидаю курса 85 руб./$ на конец 2023 г. В 2024 г. может продолжиться плавное ослабление рубля, но многое зависит от геополитики.
Петр Дорожкин: Я думаю, что курс останется на текущих уровнях до конца года, т. е. будет колебаться в диапазоне 90–95 руб./$, и опустится до 95–100 руб./$ к концу 2024 г.
С. Д.: Ослабление рубля можно разделить на несколько отрезков, и на каждую из этих ступеней рубль падал под влиянием разных факторов.
П. Д.: Часть оттока капитала – это вывод рублей в западные банки, в том числе населением. Там рубли конвертируются в валюту, после чего возвращаются банками в Россию и обмениваются на валюту. Пик вывода рублей за рубеж через данный канал был в III–IVкварталах 2022 г., в I квартале 2023 г. он несколько снизился – с 15–20 млрд руб. примерно до 10 млрд. Но этот механизм сохраняется и продолжает влиять на курс не в пользу рубля.
Также на курс влияет растущее двузначными темпами (в годовом выражении) кредитование – и корпоративное, и потребительское. Когда компании или домохозяйства берут кредит, они тратят эти деньги на какие-то товары, которые с большой вероятностью будут импортными. Поэтому чем больше кредитов, тем выше импорт и тем слабее рубль. При этом в отличие от апреля 2022 г., когда доллар тоже стоил 100 руб., склады теперь пустые, и потребность в импорте растет.
Таким образом, повышая ставку, ЦБ способствует укреплению рубля и через охлаждение кредитования. Но такой рост непросто остудить одним лишь повышением ставки, можно ожидать, что ЦБ будет использовать и другие инструменты, чтобы притормозить выдачу займов, особенно в сегментах с высокой закредитованностью, с высоким отношением кредита к стоимости залога (loan to value, LTV).
С. Д.: Ставка уже очень высока. Уровень 12% выглядит избыточным, если исходить из состояния экономики. В проекте Основных направлений денежно-кредитной политики, опубликованном в начале августа, ставка достигала в среднем около 12% в следующем году лишь при реализации рисковых сценариев – глобального кризиса или существенных изменений на внутреннем финансовом рынке. В июльском прогнозе ЦБ ставка на конец этого и на следующий год была около 9,5%, при этом доллар уже был дороже 80 руб. и по большому счету ничего с тех пор радикально не поменялось. Поэтому движение ставки выше уровня 9,5% – это попытка сбить спекулятивное движение, сыграть на опережение.
Многие смеялись: почему же ЦБ все время говорил, что не видит угроз финансовой стабильности из-за ослабления рубля, и продолжал говорить это буквально за день до повышения ставки до 12%, а потому вдруг взял и передумал? Что же поменялось? Я думаю, что дело было даже не в самом долларе по 100 руб. – это некритично для инфляции, – а в том, что об этом стали все говорить. Ставка в 12% выглядит как пощечина, отвесив которую ЦБ пытается прекратить истерику.
Из этого следует вывод, что есть большой запас для снижения ставки. Я думаю, это может произойти уже в IV квартале. Но у нас очень осторожный ЦБ, и когда он начнет снижать ставку, до конца не ясно.
П. Д.: Ставка была поднята до 12%, чтобы укрепить рубль. Рубль, по-хорошему, не укрепился. Есть ли смысл держать ставку на столь высоком уровне при не столь уж высокой инфляции? Мне кажется, что, сохранив ставку 12%, мы просто убиваем экономический рост. И все же я думаю, что ставка останется на этом уровне до конца года.
С. Д.: Решения о контроле за движением капитала не были приняты. Но диалог с рынком состоялся и, возможно, будет усиливаться. Поскольку наш рынок становится все более камерным – немного осталось внешних игроков, – то мы в некоторой степени возвращаемся к корням. Это как валютный рынок Казахстана: все друг друга знают и часто общаются, потому и особой надобности в интервенциях нет.
П. Д.: Сейчас у нас нет возможности свободно импортировать то, что нужно. Логистические цепочки только начали заново выстраиваться, и контроль за капиталом, обязательный возврат валютной выручки могут разрушить их. Здесь показателен пример Ирана, который большинство операций по импорту весьма эффективно проводит через банки за пределами страны.
С. Д.: Бюджетная политика сделала то, что ей предписано, – выполнила контрциклическую функцию, закрыла разрыв во внутреннем спросе, который сформировался на фоне кризисных явлений прошлого года. Она внесла большой вклад в то, что вместо спада экономики мы рассчитываем на рост ВВП на 2%. И не стоит кидать в бюджет за это камень – он выполнил свою работу.
Но из-за стимулирующих кредитных программ, в том числе за счет бюджета, очень запутанными оказались денежно-кредитные условия. Эти программы слабо влияют на дефицит бюджета, потому что он субсидирует даже не процентные платежи, а только надбавку по ним выше определенного уровня, но при этом кредитование растет с большим мультипликатором. В итоге во многих секторах оно живет по своим правилам, без оглядки на ключевую ставку – в мире, где дирижируют льготные программы. Что третий год растет темпами по 20% и никак не замедляется? Ипотека, потому что она живет в своем мире.
Раньше был один неизменный лидер в корпоративном сегменте с точки зрения доступности кредита – сельскохозяйственный сектор, где ставка давно существенно ниже ключевой: всего 5%. Теперь к селу добавилась обрабатывающая промышленность. И, честно говоря, повышение ключевой ставки на жизнь таких сегментов кредитования не повлияет, если не будут приняты меры, ограничивающие льготы. Но кто же захочет демонтировать эти механизмы? Они дешевые: даете рубль, отчитываетесь за сто.
Можно сказать, что бюджет свою контрциклическую функцию выполнил. Экономика вернулась к докризисным темпам роста, так что пора сокращать поддержку, и Минфин дает сигнал, что готов это сделать: план по расходам на следующий год не предполагает их номинального роста, а значит, в реальном выражении они будут сокращаться. Иначе экономика рискует войти в перегрев с высокой инфляцией и ЦБ придется ужесточать денежно-кредитную политику.
П. Д.: Я осторожнее выскажусь про льготные программы и их влияние на рост кредитования соответствующих секторов. При двузначной ставке кредитование будет падать. Скорее всего, новых кредитов будет меньше, поскольку потенциальные заемщики будут ждать снижения ставки, чтобы взять более дешевый кредит.
Что касается льготной ипотеки, это хороший инструмент, который поддерживает строительную отрасль, но, увы, его действие не бесконечно. Происходит затоваривание рынка, застройщикам нужно все больше времени, чтобы продать квартиры. И чем позже будут пересмотрены программы льготной ипотеки, тем выше вероятность, что у банков возникнут проблемы: меньше ипотечных кредитов – падают цены – обесцениваются залоги – растут резервы – банки в убытках – снижается капитал.
П. Д.: На сбережения нужно смотреть в контексте своей финансовой стратегии и планов на жизнь. Мы копим под определенные события в жизни: рождение ребенка, покупку квартиры, образование. Такие крупные события, как правило, можно спрогнозировать, и в зависимости от этого следует выстраивать финансовую стратегию. И конечно, нельзя забывать о подушке безопасности. Эти базовые принципы остаются неизменными.
Но вот набор используемых инструментов, конечно, не мог не измениться за последние два года. На что можно обратить внимание? Проще всего с рублевой частью сбережений: доходность рублевых инструментов с фиксированной доходностью (депозитов, облигаций и пр.), скорее всего, увеличится вслед за ростом ключевой ставки. С валютными сбережениями все сложнее. Доллар и евро теперь очень ограниченный инструмент для сбережений в России. Юань, думаю, не станет полноценной им заменой из-за своей волатильности. С рупией дела еще хуже из-за ее ограниченной конвертируемости. Можно, конечно, хранить сбережения за границей, но этот вариант доступен только очень небольшой части населения. Еще один валютный инструмент – замещающие облигации (выпущены взамен еврооблигаций российских компаний, номинал и купоны номинированы в валюте, но выплачиваются в рублях).
Есть и альтернативные способы сбережений – бетон, т. е. квартиры, и криптовалюта. Квартиры пока дорожают, но в основном благодаря льготной ипотеке, а этот механизм не вечный двигатель. В определенный момент может быть принято решение об отказе от этих льгот, что, возможно, приведет к распродажам. Что касается криптовалют, то здесь риски известны – высокая волатильность и киберриски.
С. Д.: Есть четыре базовых правила сбережений, которые можно повесить на стенку:
Мне кажется, что рублевый депозит и рублевые облигации выглядят отличным инструментом. Сейчас хорошая точка входа в короткие и среднесрочные облигации. И если вы считаете, что ключевая ставка не будет расти, можно зафиксировать текущую высокую доходность, покупая трехлетние облигации, а еще при снижении ключевой ставки в будущем продать облигации по более высокой цене.
Не стоит забывать и про рынок акций. Сейчас не такое удачное время для входа на рынок акций, как, например, конец прошлого года: он уже прошел большую часть восстановительного роста, но на длинном горизонте в его пользу говорит демографическая ситуация – у нас максимально большое поколение людей 35–40 лет (об этом читайте в колонке Софьи Донец на GURU). После этого возраста люди становятся активными инвесторами, и это может поддержать рынок акций.
С. Д.: Ответ на вопрос, зачем нужен плавающий курс, очень простой: фиксированный курс поддерживать практически невозможно. Можно очень долго поддерживать курс на недостаточно крепком уровне – печатать национальную валюту и покупать иностранную. А вот поддерживать крепкий курс невозможно, поскольку для этого нужно продавать не национальную, а иностранную валюту. Очевидно, что бесконечных золотовалютных резервов ни у кого быть не может. Что возможно, так это замедлить коррекцию, чтобы смягчить приземление национальной валюты.
С. Д.: Рост импортных цен для дистрибутора из-за роста курса иностранной валюты полностью переносится в рост розничных цен в течение полугода. Но влияние на инфляцию намного скромнее: 10% ослабления рубля транслируется в рост инфляции менее чем на 1 п. п., по оценкам ЦБ. Почему так скромно? Во-первых, у нас доля импорта в розничном рынке хотя и велика, но это примерно 30–35%. Во-вторых, ритейл может часть роста цен дистрибуторов принимать на себя и не полностью переносить в рост розничных цен. И чем выше конкуренция за покупателя, тем больше ритейлер будет вынужден жертвовать своей прибылью. В-третьих, мы можем покупать более дешевые – правда, и менее качественные – импортные товары. Наконец, ослабление рубля может транслироваться в рост цен не сразу, поэтому берется не курс на дне, а средний – за период. Впрочем, возможно, сейчас влияние на инфляцию из-за ослабления курса может усиливаться, достигая и 2 п. п.
П. Д.: Слабый рубль плох для тех отраслей, в которых велика доля импорта, и хорош для отраслей, где велика доля экспорта. Представим себе компанию, которая продает лес в Китай за юани. При ослаблении рубля она получает больше рублей за каждый проданный ствол. Но если она вдруг начинает производить и экспортировать мебель, то слабый курс обернется для нее ростом издержек, поскольку ей потребуется покупать зарубежное оборудование за валюту. А оно в рублях будет стоить дорого. Поэтому в первую очередь будут страдать те отрасли, которые связаны с производством, особенно с высокотехнологичным.
В уязвимой позиции строительная отрасль, которая импортирует рабочую силу. Мигранты, решая, в какую страну ехать, смотрят на курс. Если национальная валюта слабеет, они смогут меньше денег отсылать домой, и либо они в такую страну не поедут, либо их нужно привлекать более высокими зарплатами.
Что касается банков, то валютные курсы влияют на их финансовый результат через два основных канала. Первый – это открытая валютная позиция. Что такое банковский баланс? Это огромные весы, которые все время находятся в равновесии: на одной чаше – активы, т. е. то, что банку должны, на второй – пассивы, т. е. обязательства банка. И среди инструментов, которые навалены на эти весы, могут быть валютные, например кредиты или депозиты. Разница между валютными активами и пассивами – открытая валютная позиция. Сейчас она такова, что банки зарабатывают на ослаблении рубля. Второй канал, через который волатильность влияет на банковский финансовый результат, – это заработок на валютных операциях. Банки зарабатывают на волатильности. (По данным ЦБ, с начала года банковский сектор заработал 2 трлн руб., в том числе в июле – 327 млрд и 314 млрд – в июне, из них 93 млрд и 147 млрд – на переоценке иностранной валюты. – GURU)
С. Д.: Есть один аспект, который в определенной степени смягчает влияние ослабления рубля на экономику. Это валютный долг. Сейчас он, во-первых, в целом маленький, как и вся внешняя задолженность, а во-вторых, он сконцентрирован в секторах, у которых есть валютная выручка и которые могут его обслуживать. Это и было одной из причин, почему ЦБ не считал, что ослабление рубля создает риски для финансовой стабильности.
С. Д.: Сейчас сырьевые цены пошли вверх, а рубль ослабел, т. е. бюджет в двойном плюсе. Но не думаю, что Минфин хочет, чтобы такая неравновесная ситуация стала устойчивой. Она негативна для финансового рынка, а инфляция влечет за собой индексацию расходов.
Для бюджета хорошо, когда рубль адекватно соответствует сырьевым ценам. Мы не видели, чтобы Минфин играл в пользу слабого рубля, Минфин играет в пользу рубля, стабильного к котировкам нефти. Поэтому ЦБ отказался от покупок валюты на открытом рынке по бюджетному правилу и начал зеркалировать на рынке инвестиции из ФНБ.
Курс должен отражать внешние реалии. Если мы посмотрим на график рубля в реальном выражении (который учитывает разницу в инфляции между странами), то увидим, что за последние 20 лет при всех режимах денежно-кредитной политики, при управлении курсом и при валютном коридоре, при плавающем курсе и при таргетировании инфляции, при разных модификациях бюджетного правила мы всегда возвращались к тренду – к зависимости рубля от нефти. И пока рубль не перестанет быть сырьевой валютой, мы будем к этому тренду возвращаться. Именно поэтому сейчас нет серьезных рисков падения рубля – ведь нет рисков сильного падения цен на нефть.
П. Д.: За свою карьеру я разработал не одну банковскую стратегию. И каждый раз мы ориентируемся на ожидаемые изменения в макроэкономике. И каждый раз реальность оказывалась не такой, как мы ожидали. Хотелось бы верить, что мы постепенно адаптируемся к ситуации, когда ничего не понятно. В частности, мы научились перестраивать нашу стратегию и пересматривать цели. Думаю, что этот навык нам всем полезен и адаптация к волатильности поможет выстроить оптимальную стратегию без стратегий.
